Im Segment der offenen Immobilienfonds fällt in fast jedem Gespräch ein Wort: Vertrauen. Es fällt überall dort, wo die gegenwärtige Belastung der Eigenkapitalbasis erörtert wird, und die Wiederherstellung dieses Vertrauens wird häufig als Mittel gegen die anhaltend hohen Kapitalabflüsse bezeichnet.

Der Gedanke dahinter ist nachvollziehbar: Vertrauen muss sich ein Fonds durch sein Handeln erst erarbeiten. Das wiegt gerade mit Blick auf die strukturelle Schwäche offener Immobilienfonds schwer, wo langfristige, illiquide Vermögenswerte über Kapital finanziert sind, das kurzfristig abgezogen werden kann. Das vorausgesetzt, müsste das deutlichste Signal für Vertrauenswürdigkeit und Vertrauensbildung von den Fonds selbst ausgehen. Ein sehr naheliegender Schritt wäre etwa, das sich verändernde Marktumfeld zeitnah in der eigenen Berichterstattung abzubilden. 

An diesem Maßstab gemessen, wirft die aktuelle Lage einige Fragen auf. Im Segment spiegeln die ausgewiesenen Bewertungen die Realität mancherorts nur teilweise wider. In einzelnen Fällen ist die Lücke bereits beträchtlich. Das bedeutet: Der ausgewiesene Wert hinkt der Marktentwicklung nicht bloß hinterher, sondern steigt kontinuierlich weiter, während sich der Markt längst gedreht hat.

In diesem Beitrag prüfen wir diese Beobachtung an einem konkreten Fonds mit geläufigem Profil: zunächst im Kontext des Marktumfelds, danach auf Basis der eigenen Fondsstruktur.

1. Die Divergenz

Um einen Fonds gegenüber dem Markt einzuordnen, braucht es zuerst einen Maßstab für den Markt, den kein einzelner Fonds beeinflussen kann. Der Gewerbeimmobilien-Preisindex der OeNB (OeNB CRE-Index) deckt diesen Zweck ab. Er erfasst den Zeitraum von Juni 2021 bis Dezember 2025 und zeigt ab Mitte 2022 einen klaren Rückgang, der mit dem Beginn des Zinserhöhungszyklus der EZB zusammenfällt. Sowohl die Indexreihe für Gewerbeimmobilien als auch jene für Gewerbe-Wohnimmobilien fallen von einem Höchststand nahe 108 bis 109 Ende 2022 auf etwa 96 Ende 2025. Je nach Assetklasse liegt der Minus-Wert gegenüber dem Hoch von Mitte 2022 zwischen rund 9 und 14 Prozent. Deutschland zeigt über denselben Zeitraum ein weitgehend vergleichbares Bild.

Derzeit reicht der offizielle OeNB CRE-Index nur bis Dezember 2025. Um die Lücke zur Gegenwart, also bis Mitte 2026, zu schließen und zu sehen, wohin sich die Preise als Nächstes bewegen, ziehen wir den D-DARKS Marktsentiment Index heran. Dieser gibt für den restlichen Verlauf des Jahres 2026 keine Entwarnung. Die Stimmung, die durchgehend aus der institutionellen Marktkommunikation erhoben wird, hat Wendepunkte im Preisindex bereits in der Vergangenheit vorweggenommen, sowohl am Hoch als auch am Tiefpunkt. Derzeit fällt der Sentiment Index erneut, was eher auf eine weitere Abschwächung der Preise als auf eine Erholung im Jahr 2026 hindeutet.

Vor diesem Hintergrund betrachten wir einen Fonds mit einem weitaus geläufigen Profil. Dieses Vehikel weist eine tägliche Net Asset Value (NAV) - Berechnung auf und hält Gewerbeimmobilien in Deutschland und Österreich. Knapp die Hälfte des Portfolios besteht aus Büroimmobilien, weitere 15 Prozent entfallen auf Gewerbe-Wohnimmobilien. In seiner Zusammensetzung kommt der Fonds dem recht nahe, was der OeNB CRE-Index abbildet. Der NAV-Verlauf, der im Wesentlichen auf gutachterlichen Bewertungen der zugrunde liegenden Objekte beruht, zeigt über denselben Zeitraum dennoch einen ununterbrochenen Wertzuwachs.

Hier weisen also zwei unabhängige Marktindikatoren nach unten, während der Fonds nach oben zeigt. Die entscheidende Frage ist schlicht: Welcher Mechanismus erlaubt es einem gutachterlich gestützten NAV, von einem Markt entkoppelt zu bleiben, dessen Entwicklung das eigene Portfolio eigentlich eins zu eins nachvollzieht?

2. Das Portfolio und das Timing

Ein Teil der Antwort liegt im Timing der Ankäufe. Ein Fonds dieses Profils verfolgt typischerweise eine prozyklische Investitionsstrategie. Vergleicht man den Zeitpunkt der Ankäufe mit den Spitzenrenditen für Büroimmobilien in Wien und Frankfurt, wird die Konzentration deutlich. Der Großteil des Portfolios wurde etwa zwischen 2016 und 2021 erworben, als die Spitzenrenditen deutlich unter dem heutigen Niveau lagen. Rund 80 Prozent wurden in diesem Niedrigzinsfenster gekauft. Die Spitzenrenditen sind seither wieder auf beziehungsweise über das Niveau von vor zehn Jahren gestiegen.

Prozyklisches Verhalten bringt meist Konsequenzen in beide Richtungen mit sich. Die Inflation hebt zwar die Mieten an und stützt dadurch die Bewertungen, doch diese Stütze wiegt die massive Renditeverschiebung der letzten zwei bis drei Jahre nicht auf. Die Berichterstattung des Fonds belegt das auf spezifische Weise: Abwertungen und Aufwertungen über das Portfolio hinweg saldieren sich zu einem vernachlässigbaren Gesamteffekt, während der NAV seinen langsamen, stetigen Anstieg fortsetzt. Das Ergebnis ist eine Kennzahl, die ruhig bleibt, während sich der Markt darunter deutlich bewegt.

3. Der Liquiditätsmechanismus

Operativ kann ein solches Portfolio durchaus solide dastehen. Eine Vermietungsquote von knapp 95 Prozent entspricht dem Benchmark vergleichbarer Fonds. Der operative Cashflow bleibt positiv, wird im ersten Halbjahr 2026 allerdings durch Instandhaltungskosten spürbar geschmälert. Der Druck entsteht daher nicht im operativen Geschäft, sondern auf der Passivseite des Fonds.

Die nachstehenden Cashflows stehen stellvertretend für den sich aufbauenden Druck. Sie machen das zugrunde liegende Muster deutlich:

Zwei Kennzahlen dominieren diesen Abschnitt. Über einen Zeitraum von 18 Monaten erreichten die Netto-Investorenabflüsse rund 125 Millionen Euro. Zusammen mit Dividendenausschüttungen und dem laufenden Schuldendienst baut der Fonds in dieser kurzen Zeitspanne mehr als 40 Prozent seines Bestands an liquiden Mitteln ab. Der Mittelabfluss im ersten Halbjahr 2026 übersteigt bereits den des gesamten Jahres 2025.

Die Aktivseite hält mit diesem Bedarf nicht Schritt. Die Veräußerungserlöse hinkten dem Liquiditätsbedarf bereits 2025 hinterher. Und im ersten Halbjahr 2026 wurde kein größerer Verkauf abgeschlossen. Zwar wurden zwei Verkaufsabschlüsse im Laufe des zweiten Halbjahres 2026 bekannt gegeben, die Verkaufspreise wurden demgegenüber allerdings nicht veröffentlicht. Ebenso ist davon auszugehen, dass im Rahmen dieser Verkäufe noch Fremdmittelrückführungen zu bedienen sein werden. Festzuhalten ist, dass die Verkäufe des Jahres 2025 einen leichten Verlust einbrachten. Das ist für sich genommen, an sich überschaubar, kann jedoch als Frühindikator unter anhaltendem Verkaufsdruck an Bedeutung gewinnen.

Das ist der strukturelle Kernpunkt, der nicht nur einen einzelnen Verwalter betrifft: Langfristige, illiquide Vermögenswerte werden durch Eigenkapital finanziert, das kurzfristig zurückgegeben werden kann. Solange das Zinsumfeld günstig bleibt, fällt diese Inkongruenz nicht auf. Kippt das Umfeld, werden aus Rückgaben sehr schnell Liquiditätsprobleme und aus Verkäufen alsbald Notverkäufe.

4. Was die Struktur bewirkt

Ein NAV, der in einem fallenden Markt steigt, beseitigt das Risiko nicht, sondern verlagert es, nämlich vom Preis selbst auf den Moment, in dem sich der Preis schließlich bewegt. Das ist die Illusion von Sicherheit auf den Punkt gebracht: Die Zahlen wirken genau dort am ruhigsten, wo sich das Risiko gerade aufbaut.

Bei einem Fonds dieses Profils treffen die Folgen die verbleibenden Anleger und nicht jene, die bereits jetzt den Exit suchen. Aussteigende Anleger werden zu einer NAV-Quotierung ausgezahlt, die die Marktentwicklung offensichtlich noch nicht nachvollzogen hat. Sollte der Rückgabedruck anhalten und sich laufende Verkäufe verzögern, muss der Fonds womöglich Liquiditätsmaßnahmen ergreifen. Den verbleibenden Anlegern drohen dann abrupte NAV-Korrekturen, ein verzögerter Zugriff auf ihr Kapital oder beides zusammen. Es wird allgemein erwartet, dass die anstehenden Änderungen des Investmentfondsgesetzes ab Anfang 2027 (mehr dazu hier ) den Rückgabedruck kurzfristig eher verstärken als lindern werden.

Hier stößt die Struktur an ihre eigenen Grenzen. Eine Immobilienbewertung dieser Art ist ereignisbezogen und konzeptionell rückwärtsgerichtet. Sie erfasst die Belastung erst im Nachhinein. Die Signale des Marktes bewegen sich zeitlich weitaus früher, wie Abschnitt 1 mit dem Stimmungsbild gezeigt hat. Diese stimmungsbildgetriebenen Signale zeigen sich weit vor dem Zeitpunkt der Immobilienbewertung, die sie schließlich bestätigt. Dieser Zeitraum, zwischen dem, was der Markt bereits anzeigt, und dem, was das NAV-Ergebnis erst noch nachvollziehen muss, ist der entscheidende Unterschied zwischen dem Umstand, ein Risiko zu steuern oder von ihm eingeholt zu werden.

Across the open-ended real estate fund segment, one word returns in almost every conversation: the trust. It appears wherever the current equity strain is discussed, and its restoration is often described as the way out of the capital drain.

The instinct behind that word is understandable and it can be something a fund earns through its own conduct given the often mentioned disadvantage of its business model, which rests on a known structural tension: long-term, illiquid assets are funded by capital that can be withdrawn at short notice. Given that tension, and given recent events across the segment, the clearest signal of trustworthiness would have to come from the funds themselves. One very obvious and visible way would be shown in the picture on how faithfully their numbers track the market around them.

On that measure, the current situation invites some questions. Across the segment, published valuations reflect present conditions only partially. In certain cases the gap is wider than partial. The reported value does not simply lag the market; over recent years it has continued to rise while the market has moved the other way.

This piece tests that claim against a single fund of a common profile: first against the market around it, then against its own structure.

1. The divergence

Reading a fund against the market first requires a measure of the market that no single fund controls. The OeNB Commercial Real Estate Price Index serves that purpose. It covers the period from June 2021 to December 2025, and it shows a clear decline from the middle of 2022, coinciding with the start of the ECB rate-tightening cycle. Both the commercial real estate and the commercial residential series fall from a peak near 108 to 109 at the end of 2022 to roughly 96 by the end of 2025. Depending on the asset class, the reduction from the mid-2022 peak runs between roughly 9 and 14 percent. Germany shows a broadly comparable pattern over the same period.

At this point, the official index only covers the period till December 2025. To fill the gap to the present, mid-2026, and to see where prices are heading next, we turn to the D-DARKS Market Sentiment Index, which gives no sign of improvement through the remainder of 2026. Measured consistently from institutional and market communication, sentiment has anticipated the turns in the price index before, at the peak and again at the low. Right now it is falling again, which suggests prices will weaken further rather than recover in 2026.

Set against that backdrop, consider a fund of a common profile. It carries a daily NAV quotation and holds commercial real estate in Germany and Austria. Close to half of the portfolio consists of office assets, with another 15 percent in commercial residential assets. In composition, the fund comes close to what the OeNB index represents. Its NAV, driven mainly by the appraisal-based valuation of the underlying assets, nevertheless shows uninterrupted appreciation across the same period, and across the two decades before it.

So here, two independent readings of the market point down, and the fund points up. The question worth asking is a plain one. What mechanism allows an appraisal-based NAV to remain insulated from a market its own portfolio closely tracks?

2. The portfolio and the timing

Part of the answer rests in the timing of acquisition. A fund of this profile typically follows a pro-cyclical strategy. When setting the timing of the portfolio purchase against prime office yields in Vienna and Frankfurt, the concentration becomes clear. The bulk of the portfolio was acquired roughly between 2016 and 2021, when prime yields stood well below current levels. Around 80 percent was bought into that low-yield window. Prime yields have since risen back toward, and past, their levels of a decade earlier. 

Cyclical behaviour tends to have consequences in both directions. Inflation lifts rents and, in turn, supports valuations, yet that support does not offset the heavy yield shift of the past two to three years. The fund’s reporting bears this out in a particular way. Devaluations and revaluations across the portfolio net out to a negligible overall effect, while the NAV continues its slow and steady rise. The result is a number that stays calm while the market underneath it moves.

3. The liquidity mechanism

Operationally, a portfolio of this kind can look sound. Occupancy near 95 percent meets the benchmark of peer funds. Operating cash flow remains positive, though in the first half of 2026 gets noticeably reduced by maintenance costs. The strain, therefore, does not originate in operations, but on the liability side of the fund.

The Cash Flows below are shown as representative of that profile. They make the underlying pattern legible:

Two figures carry this section. Over eighteen months, net investor exits reach roughly EUR 125 million. Together with dividends and debt service, the fund draws down more than 40 percent of its cash and cash-equivalent position during this short period. The six-month drain in the first half of 2026 already exceeds the full-year drain of 2025.

The asset side does not keep pace with that demand. Sale proceeds in 2025 already lagged behind cash requirements. In the first half of 2026 no major sale was completed. Two disposals were announced without published prices, and the associated debt repayments still fall due within the year. The 2025 sales realised a slight loss, modest in isolation, though less so read as a leading indicator under continued pressure.

This is the structural point, and it belongs to no single manager. Long-term, illiquid assets are funded by equity that can be redeemed at short notice. While the rating framework stays benign, that mismatch remains invisible. When it turns, redemptions convert an appraisal-stable NAV into a liquidity problem, and disposals into forced disposals.

4. What the structure produces

A NAV that rises through a falling market does not remove the risk, but it relocates it, from the price itself to the moment the price finally moves. That is the illusion of safety expressed in a single line: the number looks calmest precisely where the exposure is building.

For a fund of this profile, the consequences fall on the remaining investors rather than the departing ones. Leaving investors are paid out at a NAV that has not yet reflected the market. Should redemption pressure persist and disposals continue to lag, the fund may need to reach out for liquidity measures. Remaining investors would then face the risk of abrupt NAV corrections, delayed access to their capital, or both together. Upcoming changes to the investment fund law framework, effective from the beginning of 2027 (read more about it here) are widely expected to add to redemption pressure in the short run rather than relieve it.

Here the structure meets its own limit. Valuation of this kind is event-based and, by design, backward-looking. It records the strain only after the fact. The market's own signals move well earlier, as Section 1 showed with the sentiment reading. They appear ahead of the appraisal that eventually confirms them. That interval, between what the market already indicates and what the NAV has yet to record, is the whole difference between managing an exposure and being overtaken by one.

Ab dem 1. Jänner 2027 unterliegen offene Immobilienfonds in Österreich einer Rückgaberegelung mit einer Mindestbehaltedauer von zwölf Monaten und einer weiteren Kündigungsfrist von zwölf Monaten. Die Änderung des §11 ImmoInvFG wurde als klarer Paradigmenwechsel bezeichnet, da sie Behalte- und Kündigungsfristen gemeinsam mit verschärften Transparenzpflichten einführt. Auf den ersten Blick ähnelt dies der deutschen KAGB-Reform von 2013, die eine Architektur aus 24-monatiger Behaltedauer und zwölfmonatiger Kündigungsfrist errichtete. Die Ähnlichkeit ist jedoch oberflächlich, denn die österreichische Regelung trifft auf ein verändertes Umfeld, und sie verlangt etwas, das die deutsche nie verlangt hat: eine ehrliche Neupositionierung des Produkts selbst.

Was die deutsche Fondsreform von 2013 tatsächlich bewirkte

Die deutsche Regelung war die gesetzliche Antwort auf 2008, als zu viele Anleger ihre Anteile gleichzeitig zurückgeben wollten. Anteile, die ab dem 22. Juli 2013 erworben wurden, tragen die 24-monatige Behaltedauer und die zwölfmonatige Kündigungsfrist, während früher erworbene Bestände einen Freibetrag von 30.000 Euro je Kalenderhalbjahr behielten. Die Branche fügte die Reform nahezu unmittelbar in die eigene Erzählung ein, und das nicht ohne Berechtigung: Eine Veranlagung, die sich nicht über Nacht auflösen lässt, ist ihrer Konstruktion nach eine langfristige Veranlagung, und eine Kündigungsfrist verschafft dem Management echte Planungssicherheit bei Veräußerungen. Dieses Argument war damals stichhaltig, und bleibt es auch.

Doch die Regelung hatte eine zweite, stillere Wirkung. Gedämpfter Rückgabedruck bedeutete weniger Notverkäufe, geglättete Nettoinventarwerte, geringere gemessene Volatilität, und da der aufsichtsrechtliche Risikoindikator aus der Kurshistorie des Fonds selbst abgeleitet wird, übersetzte sich die Liquiditätsbeschränkung mechanisch in eine niedrigere Risikoeinstufung. Das Instrument, das zur Steuerung des Liquiditätsrisikos geschaffen wurde, half dabei, eben dieses Risiko aus der Risikoausweisung zu entfernen. In einem Jahrzehnt fallender Zinsen, ohne konkurrierende Verzinsung auf Einlagen, wurde nichts davon je auf die Probe gestellt. Das Produkt musste sich nie neu positionieren, weil der Markt es nie dazu aufforderte.

Warum Österreichs Weg dem deutschen nicht folgen kann

Jede Bedingung, die die deutsche Vereinnahmung möglich machte, hat sich seither umgekehrt.

Die Erste ist das Zinsumfeld. Ein Fonds mit einer Rendite von zwei bis drei Prozent konkurriert nicht länger gegen null. Er konkurriert gegen verzinste Einlagen und gegen Geldmarktinstrumente mit echter täglicher Liquidität. Die alte, implizite Positionierung des offenen Fonds als etwas besseres Sparbuch ist nicht bloß geschwächt, sie ist rechnerisch unhaltbar.

Die Zweite ist, dass die Risikoeinstufung selbst ins Licht gerückt ist. Die deutsche Aufsicht hat erklärt, sie werde sich auf europäischer Ebene für eine Überarbeitung der umstrittenen Berechnung der Risikoindikatoren für offene Immobilienfonds einsetzen. Deutsche Gerichte gingen weiter: Ein Urteil erklärte die Einstufung eines großen Publikumsfonds in die niedrigen Risikoklassen für unzulässig, ein weiteres sprach einem Anleger Schadenersatz zu. Der deutsche Weg, auf dem verringerter Rückgabedruck stillschweigend eine niedrige Risikokennzahl verfestigte, ist versperrt.

Die Dritte ist die zeitliche Abfolge, und sie ist der Punkt, der am häufigsten übersehen wird.

Zehn Jahre von der Beschlussfassung bis zum vollen Wirksamwerden

Die österreichische Regelung ist nicht neu. Sie wurde im Dezember 2021 beschlossen, und die Branche verwies damals auf die lange fünfjährige Übergangsfrist als reichlich Spielraum für Anleger, sich anzupassen, wobei es den Fonds freistand, die Regelung ab 2023 jederzeit in ihren eigenen Fondsbestimmungen vorzuziehen. Der Anlauf wurde gewährt, und größtenteils nicht genutzt.

Als die Frist näher rückte und der Markt sich drehte, wurde der Anlauf verlängert. Nach der Novelle vom Juli 2026 dürfen Anleger, die ihre Anteile zum 31. Dezember 2026 halten, zwischen 2027 und 2030 innerhalb festgelegter jährlicher Freibeträge zurückgeben, ohne die grundsätzlich geltende zwölfmonatige Kündigungsfrist einhalten zu müssen: 20.000 Euro je Fonds in den Jahren 2027 und 2028, 10.000 Euro in den Jahren 2029 und 2030, eine übergangsweise Erleichterung, begleitet von zusätzlichen Liquiditätsmanagement-Instrumenten für die Fonds selbst. Die Novelle wurde ohne Einstimmigkeit beschlossen, wobei die Übergangsbestimmungen den strittigen Punkt bildeten.

Die Rechnung ist es wert, klar ausgesprochen zu werden. Eine 2021 beschlossene Regelung wird 2031 voll verbindlich. Und der zur Abfederung des Übergangs gewählte Mechanismus, ein gedeckelter Freibetrag für Bestandsanleger, ist strukturell dasselbe Instrument, das Deutschland 2013 einsetzte. In Deutschland ist dieser Freibetrag zu einem guten Teil der Grund, warum die Neupositionierung ein Jahrzehnt lang aufgeschoben werden konnte; er ist zugleich der Kanal, durch den der Druck am Ende dennoch eintrat. Österreich hat den Mechanismus übernommen, der andernorts den Aufschub möglich machte. Ob er dasselbe Ergebnis hervorbringt, ist eine Entscheidung, kein Schicksal.

Was er unmittelbar hervorbringt, ist eine ungewöhnliche Sichtbarkeit. Der Rückgabestrom bis 2030 ist gedeckelt, datiert und absteigend gestaffelt. Nur wenige Verwalter offener Immobilienfonds standen je einem derart prognostizierbaren Abflussprofil gegenüber. Prognostizierbarer Abfluss bedeutet planbare Veräußerungen, was die Frage aufwirft, was diese Veräußerungen tatsächlich erlösen werden.

Die Neupositionierung offener Immobilienfonds: die Frage nach dem Fundament

Im Detail der Übergangsregelung hat der Gesetzgeber die Substanz bereits entschieden: Diese ist nun, kraft Gesetz, ein langfristiges Veranlagungsvehikel. Die strategische Frage lautet nicht, ob neu positioniert wird, sondern auf welchem Fundament.

Es kann nicht die Fondsstruktur sein. Die Struktur ist genau das, was in Frage steht: das Risikoetikett, das Liquiditätsversprechen, die geglättete Volatilität. Jedes Argument, das auf der Hülle aufbaut, erbt das Glaubwürdigkeitsproblem der Hülle.

Das Fundament muss die Immobilie sein. Dies ist kein rhetorischer Rückzug, sondern der Ort, an dem die eigentliche Stärke liegt. Viele dieser Portfolios sind nach wie vor grundsolide: vermietete Objekte, vertraglich gesicherte Erträge, Mieter institutioneller Qualität, Liegenschaften, die durch jede Phase des Zyklus Miete einbringen, ganz gleich, was ein Indikator über das Vehikel aussagt. Die direkte Immobilie, die Substanz hinter jedem offenen Immobilienfonds, ehrlich gehalten und ehrlich dargestellt, zählt zu den stabilsten langfristigen Wertaufbewahrungsmitteln, die einem privaten Anleger zur Verfügung stehen: Erträge, die durch Mietvertrag gesichert sind, Wert, der in einem physischen Vermögensgegenstand verankert ist, und ein Ertragsprofil, das genau jene Geduld belohnt, die die neue Regelung nun verlangt. Die Regelung aus zwölf plus zwölf Monaten vollendet diesen Fall, statt ihn zu untergraben. Eine verpflichtende Behaltedauer bringt den Anlagehorizont des Anlegers mit der Natur des Vermögensgegenstands in Einklang. Falsch war an der deutschen Fassung, dieses Argument mit einem Risikoetikett zu verbinden, das so tat, als wäre dieser Einklang entbehrlich.

Doch ein Produkt, das seine Grundlage auf seine Objekte stützt, muss diese Objekte transparent darstellen können, einschließlich der Differenz zwischen dem, was ein Gutachten ausweist, und dem, was ein Verkauf tatsächlich erlösen würde.

Die neue Liquiditätsarchitektur stellt eine vorausschauende Frage

Der Punkt wird durch die zweite Hälfte derselben Reform verschärft. Seit dem 16. April 2026 müssen Verwalter mindestens zwei zusätzliche Liquiditätsmanagement-Instrumente auswählen, kalibrieren und bei Bedarf aktivieren, wobei die Aufsicht klare Aktivierungskriterien, umfassende Dokumentation und eine proaktive Kommunikation mit den Anlegern betont; rund 1.200 Fonds in Österreich sind betroffen. Die harmonisierte Liste teilt sich in zwei Familien. Quantitative Instrumente, also Rücknahmebeschränkungen, verlängerte Kündigungsfristen und Rückgaben in Sachwerten, sind bedingt: Ein Schwellenwert muss überschritten sein, ehe sie eingeschaltet werden können, und sie sind wieder auszuschalten, sobald die Anspannung nachlässt. Anti-Dilution-Instrumente, also Rücknahmegebühren, Swing Pricing, Dual Pricing und Anti-Dilution-Levies, wirken unter normalen Bedingungen und stellen sicher, dass die durch große Bewegungen verursachten Transaktionskosten von den verursachenden Anlegern getragen werden und nicht vom Fonds.

Diese Instrumente vorzuhalten, ist nun gesetzliche Pflicht. Sie gut einzusetzen, ist etwas ganz anderes, und es wirft zwei Fragen auf, die der bestehende Berichtsapparat nicht beantworten kann.

Die Erste lautet: wann? Eine zu spät aktivierte Rücknahmebeschränkung bedeutet Vermögensgegenstände, die bereits in die Schwäche hinein verkauft wurden; zu früh aktiviert, ist sie ein Notsignal, das sich nicht zurücknehmen lässt. Die Deaktivierung ist dasselbe Urteil in umgekehrter Richtung. Rückwärtsgewandte Indikatoren bestätigen die Anspannung, sobald sie eingetreten ist, und bestätigen ihr Abklingen lange nach der vollendeten Tatsache. Sie sind strukturell außerstande, eine der beiden Entscheidungen in jenem Moment zu stützen, in dem sie getroffen werden muss.

Die Zweite lautet: wie viel? Swing Pricing passt den Nettoinventarwert um einen Faktor an, der die Kosten der Liquidität widerspiegelt; ein Anti-Dilution-Levy entschädigt den Fonds für die Liquiditätskosten, die durch die Größe einer Transaktion verursacht werden. In börsennotierten Märkten sind diese Kosten im Spread ablesbar. Bei Immobilien gibt es keinen Spread abzulesen. Die Kosten der Liquidität in einem offenen Immobilienfonds sind schlicht die Differenz zwischen dem gutachterlichen Wert und dem erzielbaren Preis, dieselbe Differenz, die bestimmt, was Veräußerungen erlösen, und dieselbe Differenz, die der geglättete Gesamtwert verbirgt. Die Kalibrierung eines Anti-Dilution-Instruments erfordert daher eine Schätzung von etwas, das der derzeitige Berichtsrahmen überhaupt nicht misst.

Beide Fragen weisen in dieselbe Richtung: hin zu einer vorausschauenden Lesart der Märkte, in denen die Vermögensgegenstände tatsächlich stehen, fortlaufend geführt und nicht im Nachhinein rekonstruiert.

Der Wert dieser Lesart entfaltet sich in drei Richtungen zugleich. Für die Anleger verwandelt sie Beruhigung in Orientierung, und Orientierung ist es, was das Vertrauen in ein langfristiges Produkt trägt: Ein Fonds, der zeigen kann, dass er den Zeitpunkt seiner Verkäufe an der Marktverfassung ausrichtet, statt in sie hineingezwungen zu werden, trifft eine grundlegend andere Aussage als einer, der bloß Stabilität behauptet. Für die Transaktionen verändert sie den Charakter jeder Veräußerung: Ein Verkauf, der gegen eine dokumentierte, aktuelle Lesart des Marktes vollzogen wird, ist kein Abschlag auf den Wert von gestern, sondern ein realisierter Preis innerhalb des heutigen Marktes. Und für das Management häuft sie, Entscheidung um Entscheidung, jenen Nachweis an, den die kommenden Jahre verlangen werden: den Nachweis, sich über die vorgeschriebenen Indikatoren hinaus informiert, vorausschauend statt reaktiv gehandelt und auf der bestmöglichen Lesart der Verhältnisse zum jeweiligen Entscheidungszeitpunkt entschieden zu haben. Dort, wo die vorgeschriebenen Indikatoren selbst öffentlich der Blindheit bezichtigt werden, ist dieser Nachweis keine verwaltungstechnische Nebensache. Er ist die Substanz verantwortungsvoller Unternehmensführung unter der neuen Regelung.

Das Fenster

Das Fenster ist nicht die Frist. Die volle Wirksamkeit tritt 2031 ein, doch der Zeitraum, in dem eine Neupositionierung noch als Führung und nicht als Pflichterfüllung gelesen wird, ist weit kürzer, und er schließt sich in dem Moment, in dem das erste österreichische Haus sie gut ausführt. Die Fonds, die sich aus eigenem Antrieb bewegen, werden die überlebende Kohorte unter den offenen Immobilienfonds bestimmen. Jene, die warten, werden feststellen, dass sich der Staub dieses Zyklus, anders als beim letzten, nicht wieder auf das alte Produkt legt. Das alte Produkt gibt es nicht mehr. Dafür hat das Gesetz gesorgt. Offen bleibt, welche Verwalter es zuerst aussprechen.

From 1 January 2027, Austrian open-ended real estate funds operate under a redemption regime of a twelve-month minimum holding period and a further twelve-month notice period. The change to §11 ImmoInvFG has been described as a clear paradigm shift, introducing holding and notice periods together with tightened transparency obligations. On paper this resembles the German KAGB reform of 2013, which built a 24-month holding and twelve-month notice architecture. The resemblance is superficial as the Austrian regime arrives in a different world, and it asks for something the German one never did: an honest repositioning of the product itself.

What Germany's 2013 Fund Reform Actually Did

The German regime was the legislative answer to 2008, when too many investors sought to redeem at once; units acquired from 22 July 2013 carry the 24-month holding and twelve-month notice periods, while holdings acquired earlier retained a free redemption allowance of €30,000 per calendar half-year. The industry absorbed the reform into its own narrative almost immediately, and not without justification: an investment that cannot be exited overnight is by construction a long-term investment, and a notice period gives management genuine planning certainty for disposals. That argument was sound then and remains sound.

But the regime had a second, quieter effect. Suppressed redemption pressure meant fewer forced sales, smoother net asset values, lower measured volatility and since the regulatory risk indicator is derived from the fund's own price history, the liquidity restriction translated mechanically into a lower risk classification. The instrument built to manage liquidity risk helped remove that risk from the risk disclosure. Through a decade of falling rates, with no competing return on deposits, none of this was tested. The product never had to reposition, because the market never asked it to.

Why Austria's Path Cannot Follow Germany's

Every condition that made the German absorption possible has since reversed.

The first is the interest rate environment. A fund yielding two to three percent no longer competes against zero. It competes against remunerated deposits and money market instruments with real daily liquidity. The old implicit positioning of the open-ended fund as a slightly better savings account is not merely weakened; it is arithmetically untenable.

The second is that the risk classification itself has moved into the light. The German supervisor has stated it will press at European level for a revision of the contested calculation of risk indicators for open-ended real estate funds. German courts have gone further: one judgment held the classification of a large retail fund in the lower risk classes impermissible, and another awarded an investor damages. The German path, in which reduced redemption pressure quietly hardened a low risk label is closed. A fund allowing new holding periods to translate into a still lower classification today would be doing openly, and against the supervisor's stated position, what is now before the courts.

The third is the sequencing, and it is the point most often missed.

Ten Years From Enactment to Full Effect

The Austrian rule is not new. It was enacted in December 2021, and at the time the industry pointed to the long five-year transition as ample room for investors to adjust, with funds free to bring the rule forward in their own Fondsbestimmungen at any point from 2023. The runway was granted and for the most part, not used.

As the deadline approached and the market turned, the runway was extended. Under the July 2026 amendment, investors holding units as at 31 December 2026 may redeem within defined annual allowances between 2027 and 2030 without observing the twelve-month notice period: €20,000 per fund in 2027 and 2028, €10,000 in 2029 and 2030, a transitional easing accompanied by additional liquidity management instruments for the funds themselves. The novella passed without unanimity, the transitional provisions being the contested element.

The arithmetic is worth stating plainly. A rule enacted in 2021 becomes fully binding in 2031. And the mechanism chosen to soften the transition, a capped free allowance for existing holders is structurally the same instrument Germany used in 2013. In Germany, that allowance is a large part of why repositioning could be postponed for a decade; it is also the channel through which pressure eventually arrived regardless. Austria has adopted the mechanism that made deferral possible elsewhere. Whether it produces the same result is a decision, not a fate.

What it does produce, immediately, is unusual visibility. The redemption stream through 2030 is capped, dated and stepping down. Few managers of open-ended real estate funds have ever faced an outflow profile this forecastable. Forecastable outflow means plannable disposals, which raises the question of what those disposals will actually realise.

Repositioning Open-Ended Real Estate Funds: The Foundation Question

Underneath the transitional detail, the legislator has already decided the substance: this is now, by statute, a long-term investment vehicle. The strategic question is not whether to reposition, but on what foundation.

It cannot be the fund structure. The structure is precisely what is contested: the risk label, the liquidity promise, the smoothed volatility. Every argument built on the wrapper inherits the wrapper's credibility problem.

The foundation must be the real estate. This is not a rhetorical retreat; it is where the genuine strength lies. Many of these portfolios remain fundamentally sound: let assets, contracted income, tenants of institutional quality, buildings that will collect rent through every phase of the cycle regardless of what any indicator says about the vehicle holding them. Direct real estate, the substance behind every open-ended real estate fund, honestly held and honestly presented, remains among the most stable long-term stores of value available to a private investor: income secured by lease contract, value anchored in a physical asset, and a return profile that rewards precisely the patience the new regime now requires. The twelve-plus-twelve regime completes that case rather than undermining it. A mandatory holding period aligns the investor's horizon with the asset's nature. What was wrong in the German version was pairing that argument with a risk label pretending the alignment was unnecessary.

But a product resting its case on its buildings must be able to show those buildings transparently, including the difference between what an appraisal states and what a sale would actually realise.

The New Liquidity Architecture Asks a Forward-Looking Question

The point is sharpened by the second half of the same reform. Since 16 April 2026, managers must select, calibrate and where necessary activate at least two additional liquidity management instruments, with the supervisor emphasising clear activation criteria, thorough documentation and proactive communication with investors; roughly 1,200 funds in Austria are affected. The harmonised list divides into two families. Quantitative tools: gates, extended notice periods, redemptions in kind, are conditional: a threshold must be crossed before they can be switched on, and they must be switched off once the stress subsides. Anti-dilution tools: redemption fees, swing pricing, dual pricing, anti-dilution levies, operate in normal conditions, ensuring the transaction costs generated by large flows fall on the investors causing them rather than on the fund.

Holding these instruments is now a legal requirement. Using them well is something else entirely, and it poses two questions the existing reporting apparatus cannot answer.

The first is when. A gate activated late means assets already sold into weakness; activated early, it is a distress signal that cannot be retracted. Deactivation is the same judgment in reverse. Backward-looking indicators confirm stress once it has arrived and confirm its passing long after the fact, they are structurally incapable of informing either decision at the moment it must be taken.

The second is how much. Swing pricing adjusts net asset value by a factor reflecting the cost of liquidity; an anti-dilution levy compensates the fund for the liquidity cost caused by a transaction's size. In listed markets that cost is observable in the spread. In real estate there is no spread to read. The cost of liquidity in an open-ended real estate fund simply is the gap between appraised value and achievable price, the same gap that determines what disposals realise, and the same gap the smoothed aggregate conceals. Calibrating an anti-dilution tool therefore requires an estimate of something the current reporting framework does not measure at all.

Both questions point the same way: toward a forward-looking reading of the markets in which the assets actually stand, maintained continuously rather than reconstructed after the fact.

The value of that reading runs in three directions at once. For investors, it converts reassurance into orientation, and orientation is what sustains confidence in a long-term product: a fund able to show that it aligns the timing of its sales with market conditions, rather than being forced into them, is making a materially different statement from one that simply asserts stability. For transactions, it changes the character of every disposal: a sale executed against a documented, current reading of the market is not a discount against yesterday's valuation but a realised price within today's market. And for management, it accumulates, decision by decision, the record that the coming years will demand: evidence of having informed itself beyond the prescribed indicators, anticipated rather than reacted, and acted on the best available reading of conditions at the time each decision was taken. Where the prescribed indicators themselves stand publicly accused of blindness, that record is not administrative housekeeping. It is the substance of responsible governance under the new regime.

The Window

The window is not the deadline. Full effect arrives in 2031, but the period in which repositioning still reads as leadership rather than compliance is far shorter than that and it closes the moment the first Austrian house does it well. The funds that move voluntarily will define the survivor cohort among open-ended real estate funds. Those that wait will find that the dust of this cycle, unlike the last one, does not settle back onto the old product. The old product no longer exists. The law has seen to that. What remains open is which managers say so first.

Wir freuen uns, eine Medienpartnerschaft mit immobilien investment bekanntzugeben, dem Immobilien- und Anlagemagazin der DMV Della Lucia Medien & Verlags GmbH.

Im Zentrum unserer Arbeit steht Market Intelligence: eine Methode, die die Kommunikation der Immobilienbranche systematisch erfasst, um nicht nur den aktuellen Stand des Marktes abzubilden, sondern frühzeitig erkennbar zu machen, wohin er sich bewegt. Sie stützt sich auf eine Kombination von Quellen:

• Aussagen und Mitteilungen von Marktteilnehmern,
• Kommunikation von Aufsichtsbehörden und
• Berichterstattung aus Immobilien-Fachmedien und anderen Medien, die gemeinsam zu quantifizierten Datensignalen verarbeitet werden.

Da die Qualität dieser Auswertungen unmittelbar von der Qualität der zugrunde liegenden Daten abhängt, wählen wir die Medienquellen, die in unseren Datenpool einfließen, mit besonderer Sorgfalt aus. Berücksichtigt werden ausschließlich Medien mit objektivem Berichterstattungsstandard und strikt unabhängiger redaktioneller Linie. immobilien investment erfüllt dieses Kriterium in besonderer Weise.

Die Partnerschaft zwischen D-DARKS und immobilien investment

Diese Partnerschaft hat zwei Seiten. Die Marktberichterstattung von immobilien investment fließt künftig in unsere Analytik ein und wird damit Bestandteil jener Datenquellen, auf die unser Market-Intelligence-Instrument zurückgreift, allen voran institutionelle und mediale Kommunikation. Aus diesen kombinierten Eingangsdaten gewinnen wir quantifizierte Messgrößen zur Marktverfassung, unter anderem Stimmungsindex, Stresslevel und Marktanspannung.

Im Gegenzug wird immobilien investment im österreichischen Immobilienbereich das exklusive Medium, in dem wir unsere Market-Intelligence-Ergebnisse veröffentlichen. Ab der kommenden Ausgabe finden Leserinnen und Leser dort regelmäßige Analysen zum gewerblichen Immobilienmarkt, ergänzt im weiteren Verlauf durch Auswertungen von Tail-Risiken in einzelnen Marktsegmenten sowie durch Beiträge zu den strukturellen Fragen des aktuellen Immobilienzyklus.

Unsere Motivation ist einfach erklärt. Ein großer Teil des analytischen Instrumentariums der Immobilienwirtschaft blickt zurück: Bewertungen, Indizes und Risikoindikatoren beschreiben, wo der Markt gewesen ist. Die Methoden, mit denen wir arbeiten, etwa Sentiment-Messung und Tail Risk Analytics, sind darauf ausgelegt, zu zeigen, wo der Markt gegenwärtig steht, und soll früher erkennbar machen, wohin er sich bewegt. Wir wollen für die Branche sichtbar machen, dass solche Daten und Methoden existieren, dass sie auf Immobilien anwendbar sind und dass sie das Bild, auf dem Entscheidungen beruhen, wesentlich erweitern können.

immobilien investment ist dafür der richtige Ort. Deren Leser sind höchst professionell, darunter Investoren, Finanzierer, Entwickler und Asset Manager, die täglich mit Marktdaten arbeiten und ihre Grenzen aus eigener Erfahrung kennen. Wir gehen davon aus, dass eine zusätzliche, nach vorne gerichtete Perspektive dort auf ein offenes Publikum trifft.

Die erste Analyse erscheint in der nächsten Ausgabe von immobilien investment.

We are pleased to announce a media partnership with immobilien investment, the real estate and investment magazine of DMV Della Lucia Medien & Verlags GmbH.

At the core of what we do is Market Intelligence: a method that reads communication across the real estate industry to capture not only where the market currently stands, but early indications of where it is heading. It draws on a combination of sources:

• statements and disclosures from market participants,
• communication from supervisory authorities, and
• reporting from real estate news and other media outlets, processed together into quantified data signals.

Because the quality of these readings depends directly on the quality of what feeds them, we take particular care in selecting which media sources enter our data pool. Only outlets with an objective reporting standard and a strict, independent editorial approach qualify; coverage shaped by advertising interest or promotional intent does not. Immobilien investment fits that criteria very well.

The partnership D-DARKS and Immobilien Investment

The partnership has two sides. immobilien investment's market coverage will, going forward, flow in part into our analytics, alongside the other data sources our Market Intelligence engine draws on, above all institutional and market communication. From these combined inputs, we derive quantified measures of market condition: Stimmungsindex, Stresslevel, and Marktanspannung.

In return, immobilien investment becomes the exclusive outlet in the Austrian real estate space where we publish our Market Intelligence findings. Beginning with the coming issue, readers will find regular analyses of the commercial market, supplemented over time by tail risk assessments of individual market segments and by pieces on the structural questions of the current cycle.

Our motivation is straightforward. Much of the analytical toolkit in real estate looks backward: valuations, indices, and risk indicators that describe where the market has been. The methods we work with, such as sentiment measurement and tail risk analytics are designed to show where the market stands now and to give an earlier indication of where it is heading. We want to make visible to the industry that such data and methods exist, that they are applicable to real estate, and that they can meaningfully widen the picture on which decisions are based.

Immobilien investment is the right place for this. Its readership is a professional one, including investors, financiers, developers, and asset managers who work with market data daily and know its limits from experience. We expect that an additional, forward-looking perspective will find an open audience there.

The first analysis appears in the next issue of immobilien investment.

Jahrelang wurden offene Immobilienfonds als Fundament konservativer Portfolios verkauft – langweilig, beständig und sicher. Doch wie die vorzeitige Abwicklung von KanAm zeigt, sind diese Vehikel ein Lehrbuchbeispiel dafür, was Nassim Nicholas Taleb in seinen Statistical Consequences of Fat Tails beschreibt. Sie verkörpern eine gefährliche strukturelle Illusion: Die meiste Zeit über weisen sie ein geringes Risiko auf, unterbrochen von plötzlichen, katastrophalen, durch Power Laws - Verhalten getriebenen Einbrüchen.

Um es auf den Punkt zu bringen: Nichts passiert, bis es passiert.

Die Illusion der stabilen „Mitte“

Betrachtet man die täglichen Preisänderungen bei KanAm über die gesamte Laufzeit, so verlief die überwiegende Mehrzahl der Tage völlig ereignislos.

KanAm Leading Cities Invest – eine Geschichte zweier Märkte:

• Die NAV-Notierung: Über Jahre hinweg klettert diese Notierung in einer glatten, scheinbar risikofreien Linie nach oben.
• Die Kursfeststellung an der Börse: Diese Notierung orientierte sich eng an der NAV-Notierung und spiegelte einen zuversichtlichen, hochliquiden Sekundärmarkt wider.

Betrachtet man die Verteilung der täglichen Preisdifferenzen, so erzählt die Mitte der Verteilung eine Geschichte voller Ruhe. In beiden Fällen clustern die täglichen Preisänderungen eng um 0 %.

Der Trigger: Wenn das Tail-Verhalten die Kontrolle übernimmt

Wie jüngste Forschungsarbeiten der IREBS (International Real Estate Business School) zeigen, leiden offene Immobilienfonds unter einer hohen strukturellen Abhängigkeit bei Mittelabflüssen. Sobald ein Auslöser auftritt, wie etwa eine signifikante Abwertung des Fondsportfolios, bricht dieses Tail-Muster leicht auf.

Wenn institutionelle und private Anleger erst einmal Blut geleckt haben, beschleunigen sich die Mittelabflüsse. Da Immobilien weniger liquide sind, kann der Fonds Objekte nicht schnell genug veräußern, um die anstehenden Einlagenrücknahmen zu bedienen, ohne dabei die bestehenden Immobilienwerte zu schädigen. Dies setzt einen Teufelskreis in Gang:

1. Abwertungen drücken den NAV nach unten.
2. Ein sinkender NAV alarmiert Anleger, was wiederum die Mittelabflüsse weiter beschleunigt.
3. Der Sekundärmarkt (Börse) reagiert dabei wesentlich zeitnaher, was zu einem massiven Preisabschlag gegenüber der NAV-Notierung führen kann.

Genau das ist bei KanAm im November 2023 passiert (siehe Grafik oben).

Quantifizierung des Tail-Risikos: Ein Alpha von 2,8

Wechselt man von der friedlichen „Mitte“ der Verteilung in den „Tail-Bereich“, wird offensichtlich, dass das Power-Law-Verhalten der Preisänderungen die Oberhand gewinnt.

In der obigen Grafik offenbart KanAm einen Pareto-Tail mit einem Alpha-Wert von 2,8. In der Welt der Tail-Risiken deutet ein so niedriges Alpha auf ein extrem ausgeprägtes Verlustrisiko hin. Dies bedeutet, dass extreme Schwankungen weitaus häufiger und mathematisch wahrscheinlicher sind, als es die Standard-Risikoklassifizierung jemals vermuten lassen würde.

Betrachtet man etwa die letzten 5 Jahre der Börsenkursentwicklung, erreicht die Volatilitätsschätzung (Volatility Estimation Valuation – VEV) von KanAm schwindelerregende 23 %. Ordnet man dieses Ergebnis gem. PRIIPs-Klassifizierung ein, so landet ein solcher VEV-Wert nicht in der niedrigen oder moderat-niedrigen Risikoklasse. Vielmehr ergibt das eine Einordnung in Risikoklasse 5, womit immerhin das Risikoprofil von volatilen Aktienfonds und High-Yield-Kreditinstrumenten erreicht wird.

Die massiven Markteinbrüche am 28. November 2023 und am 19. September 2025 waren die systemische Manifestation dieses Tail-Risikos. Frei nach Taleb handelt es sich hier um den Schwarzen Schwan, der das nahende Ende signalisiert.

Die Blaupause: Warum UniImmo Wohnen ZBI ein Grauer Schwan ist

Wenn wir KanAm als eine Art Blaupause für das Tail-Verhalten offener Immobilienfonds heranziehen, müssen wir den Blick unverzüglich auf andere Riesen im Markt richten, wie etwa UniImmo Wohnen ZBI.

Auch hier löste eine massive Abschreibung auf Vermögenswerte im Juni 2024 einen Kurseinbruch aus, was auf einen sich anbahnenden Schwarzen Schwan hindeutet. Die Tail-Analyse legt jedoch etwas anderes nahe: Der Kurseinbruch im Juni 2024 war kein Schwarzer Schwan, sondern ein Grauer Schwan. Ein Ereignis mit schwerwiegender Auswirkung, das allerdings zu erwarten ist, wenn die Preisentwicklung in deren Tail-Verhalten übergeht.

Da die Vermögenswerte weiterhin unter Druck stehen und die Korrelation der Mittelabflüsse in der gesamten Branche zunimmt, sitzt UniImmo auf exakt denselben strukturellen Verwerfungslinien. Das Tail-Verhalten hat sich bereits gezeigt. Sollte sich die Abhängigkeit der Mittelabflüsse im Markt verschärfen, ist eine beschleunigte Abwärtsspirale im Stil von KanAm ein realistisches Szenario und keine ferne mathematische Unmöglichkeit mehr.

Fazit: Offene Fonds mit Sentiment Analysen zähmen

Die Abwicklung des KanAm Leading Cities Invest ist eine eindringliche Erinnerung daran, dass in der Finanzwelt das Fehlen von Beweisen kein Beweis für deren Fehlen ist. Nur weil ein Fonds zehn Jahre lang keine Probleme gezeigt hat, bedeutet das nicht, dass es ein konservatives und sicheres Anlageprodukt ist. Es bedeutet lediglich, dass das Tail-Verhalten noch nicht ausgelöst wurde.

Sich auf glatte, historische NAV-Quotierungen zu verlassen, ist für Regulierungsbehörden, Vertriebspartner und Anleger gleichermaßen ein Rezept für den Ruin. Es ist an der Zeit, offene Immobilienfonds nicht länger als stabile Einlagenalternativen zu behandeln, sondern diese als das zu respektieren, was sie wirklich sind: wilde, extremwertlastige Anlagen, die bei einem Strukturbruch zu massiven Verlusten führen können.

Letztlich bedeutet die systemische Anfälligkeit offener Fonds für rasche Kapitalflucht, dass rückwärtsgewandte quantitative Kennzahlen nicht mehr ausreichen. Um in unruhigen Gewässern sicher zu steuern, ist Fondsmanagern dringend anzuraten, ihren Fokus weg von historischen Marktdaten hin zu echtzeit-basierten Marktsentiment Analysen zu verlagern. Das gibt ihnen die Chance, anstehende Marktentwicklungen zu antizipieren, ihre Risikopositionen anzupassen und sich rechtzeitig auf die wahrscheinlichsten Reaktionen ihrer Stakeholder vorzubereiten.

For years, open-ended real estate funds were sold as the bedrock of conservative portfolios  -  boring, steady, and safe. But as the KanAm collapse demonstrates, these vehicles are a textbook example of what Nassim Nicholas Taleb describes in his Statistical Consequences of Fat Tails. They embody a dangerous structural illusion: low risk most of the time, punctuated by sudden, catastrophic, power-law-driven collapses.

To put it bluntly: Nothing happens, until it does.

The Illusion of the Stable “Body”

When you look at the daily price changes at KanAm over its lifetime, the overwhelming majority of days are completely uneventful.

KanAm Leading Cities Invest  -  a Tale of Two Markets:

• The NAV Quotation: For years, it crawled upwards in a smooth, seemingly risk-free line.
• The Stock Exchange Pricing: It traded tightly around the NAV, reflecting a confident, highly liquid secondary market.

If you look at the Distribution of Daily Price Differences, the “body” of the distribution tells a story of absolute tranquility. For both the stock exchange pricing and the NAV quotation, the daily changes cluster tightly around 0%.

The Trigger: When Tail Behavior Takes Over

As recent research by the IREBS (International Real Estate Business School) highlights, open-ended real estate funds suffer from a high structural dependency on capital exits. When a trigger occurs, such as a significant commercial real estate devaluation, the pattern easily breaks.

Once institutional and retail investors feel the threat, capital outflows accelerate. Because real estate is fundamentally less liquid, the fund cannot sell properties fast enough to meet redemption requirements without destroying value. This triggers a vicious cycle:

• Devaluations force the NAV down.
• Falling NAV panics investors, accelerating capital outflows.
• The secondary market (stock exchange) panics ahead of the NAV, creating a massive discount.

This is exactly what happened to KanAm in November 2023 (see graph above).

Quantifying the Fat Tail: An alpha of 2.8

Moving from the peaceful “body” of the distribution to the “tail area”, it gets obvious, that Power Law - behavior takes over.

In the graph above, KanAm reveals a Pareto-tail with an alpha of 2.8. In the world of fat tails, an alpha this low indicates an incredibly fat tail. This means that extreme fluctuations are far more frequent and mathematically probable than the standard risk classification would ever suggest.

Considering the last 5 years in stock exchange pricing, KanAm’s Volatility Estimation Valuation (VEV) reached a staggering 23%. According to PRIIPs methodologies, this level of VEV does not land you in the low-risk or moderate-low risk classes. Rather, it firmly places the fund into Risk Class 5, sharing a risk profile with volatile equity funds and high-yield credit instruments.

The massive market slumps on November 28, 2023 and September 19, 2025, were the systemic manifestation of this fat tail. They were the Black Swans that signaled the end was near.

The Blueprint: Why UniImmo Wohnen ZBI is a Grey Swan

Taking KanAm as some kind of blueprint for open-ended real estate funds’ tail behavior, we must immediately turn our attention to other giants in the market, like UniImmo Wohnen ZBI.

Again, a massive write-off in assets triggered a price slump in June 2024, indicating a Black Swan in the making. Though, the tail analysis suggests otherwise. The price slump in June 2024 was not a Black Swan but a Grey Swan. Something to be expected, as the price development enters its (fat) tail behavior.

As asset values continue to face pressure and the correlation of capital outflows increases across the industry, UniImmo is sitting on the exact same structural fault lines. The tail has already shown itself. In case the dependency of capital outflows tightens, a KanAm-style accelerating downward spiral has its potential and is not a distant mathematical impossibility.

Conclusion: Taming Open-Ended Funds with Sentiment Analytics

The winding down of KanAm Leading Cities Invest is a stark reminder that in finance, absence of evidence is not evidence of absence. Just because a fund hasn’t blown up in ten years doesn’t mean it is safe. It just means the tail hasn’t been triggered yet.

For regulators, distributors, and investors alike, relying on smooth historical NAV lines is a recipe for ruin. It is time to stop treating open-ended real estate funds as stable deposit alternatives, and start respecting them for what they truly are: wild, fat-tailed animals capable of creating heavy losses when the pattern finally breaks.

Ultimately, the systemic vulnerability of open-ended funds to rapid capital flight means that backward-looking quantitative metrics are no longer enough. To survive, fund managers are advised to shift their focus from historical market data towards real-time insights driven by market sentiment analytics. This gives them a chance to anticipate upcoming market developments, adjust their risk positions and prepare for the most probable reactions of their stakeholders in due time.

Wie die jüngste Medienberichterstattung zeigt, stehen offene Immobilienfonds wieder im Rampenlicht – leider aus den falschen Gründen. So weist etwa auch die aktuelle Scope-Marktstudie auf die wachsenden strukturellen Belastungen im Sektor hin (siehe auch: https://saprodscopeexplorer01.blob.core.windows.net/public/reports-links/Scope_Offene_Immobilienfonds_Gesamtmarktstudie_2026.pdf).

Für den durchschnittlichen Anleger ergibt sich daraus ein eklatantes Paradoxon. Wirft man einen Blick in das Marketingmaterial oder die Fondsunterlagen dieser Vehikel, findet man häufig eine Risikoklassifizierung (Summary Risk Indicator, SRI) von 2 (von insgesamt 7 Risikoklassen) und damit die Einstufung als „niedriges Risiko".

Wie kann ein als risikoarm eingestuftes Produkt plötzlich mit Fondsschließungen und der Aussetzung von Anteilsrücknahmen konfrontiert sein, sobald es am Markt etwas rauer wird?

Die strukturelle Falle: Illiquide Aktiva vs. liquide Passiva

Um zu verstehen, warum offene Fonds von Natur aus fragil sind, müssen wir ihren grundlegenden strukturellen Widerspruch betrachten: die Aktiv-Passiv-Asymmetrie.

Ein offener Immobilienfonds hält entweder Bestandsimmobilien oder Beteiligungen an Objektgesellschaften. Diese Vermögenswerte sind weniger liquide. Der Ein- oder Ausstieg dauert oft mehrere Monate, wenn nicht sogar länger. Auf der anderen Seite der Bilanz ist das Eigenkapital des Fonds theoretisch liquide: Anleger erwarten, ihr Kapital relativ kurzfristig abziehen zu können. Daraus entsteht eine kritische Fristeninkongruenz, die bei ungünstigen Marktentwicklungen sehr schnell bedrohlich werden kann.

Eine aktuelle Studie zu den Kapitalflüssen offener Immobilienfonds der IREBS Immobilienakademie hebt zwei weitere kritische Punkte hervor, die dieses strukturelle Problem zusätzlich verschärfen (siehe auch: https://epub.uni-regensburg.de/78310/1/Heft%2032.pdf):

• Korrelierte Mittelabflüsse („Run for the Door"): Unter normalen Marktbedingungen sind Mittelzu- und -abflüsse der Anleger unabhängige, zufällige Ereignisse, die sich gegenseitig zum Großteil ausgleichen. Bei zunehmender Marktverschlechterung und/ oder wenn zunehmend schlechte Nachrichten im Umlauf sind, kann es zu einem Herdenverhalten kommen. Das heisst, an sich unabhängige Handlungen, in diesem Fall Kapitalabzüge einzelner Anleger, beginnen, sich gegenseitig zu beeinflussen. Der Kapitalabzug gewinnt damit an Dynamik und kann die Liquiditätsreserven eines Fonds sehr schnell aufzehren – mit allen Konsequenzen, die wir während der Finanzkrise erlebt haben und heute erneut erleben.
• Der institutionelle Vorteil: Institutionelle Investoren agieren deutlich schneller als Privatanleger – in beide Richtungen. Laut Studie bauen institutionelle Investoren ihre Positionen zwar rascher auf, sind aber auch die Ersten, die den Ausgang suchen, wenn die Lage kippt – und überlassen den Privatanlegern die Last der geringen Liquidität.

Die SRI-Matrix: Mathematik, die die Realität verschleiert?

Wie halten Fonds trotz allem ein risikoarmes Profil aufrecht? Dazu müssen wir die Mechanik des PRIIPs-Regelwerks (PRIIPs = Packaged Retail and Insurance-based Investment Products) betrachten.

Die SRI-Berechnung besteht aus zwei wesentlichen Komponenten:

• Kreditrisiko: Das Risiko eines Ausfalls der Verwaltungsgesellschaft (hier ein untergeordnetes Risiko, da das Fondsvermögen rechtlich vom verwaltenden Unternehmen getrennt ist).
• Marktrisikomaß (Market Risk Measure, MRM): Das MRM wird primär über die historische Volatilität gemessen, um den finalen SRI-Wert von 1 bis 7 zu bestimmen.

Bei offenen Immobilienfonds wird das Marktrisiko über den Value-at-Risk (VaR) bei einem Konfidenzniveau von 97,5 % über die empfohlene Haltedauer (Recommended Holding Period, RHP) gemessen. Der VaR wird anschließend in eine annualisierte Volatilitätskennzahl rückgerechnet, die VaR-äquivalente Volatilität (VaR-Equivalent Volatility, VEV), um die endgültige Risikoklassifizierung vornehmen zu können.

Grundlage der VaR-Berechnung ist die Cornish-Fisher-Expansion:

           mit:

• VaR … Value at Risk auf Basis logarithmierter Differenzen
• N … Anzahl der Perioden
• σ … Standardabweichung (2. Moment)
• µ₁ … Skewness (3. Moment)
• µ₂ … Exzess-Kurtosis (4. Moment)

Überführung in die VEV mittels:

            mit:

• T … (empfohlene) Haltedauer in Jahren

Daraus ergibt sich folgende Risikoklassifizierung nach PRIIPs (MRM-Klassen):

Die Illusion des geringen Risikos: Volatilität

Die MRM-Risikoklassifizierung basiert auf der Entwicklung des Net Asset Values (NAV) eines Fonds. Der wesentliche Treiber des NAV ist die Renditeentwicklung der zugrunde liegenden Anlageklasse.

Hier liegt aber schon ein wesentlicher Schwachpunkt: In der Regel werden die Immobilienrenditen einmal pro Quartal aktualisiert, während der NAV (bei Publikumsfonds) täglich veröffentlicht wird. Unter gewöhnlichen Marktbedingungen bewegt sich der tägliche NAV kaum und erzeugt so die Illusion einer ausgesprochen geringen Volatilität. Die PRIIPs-Formel verarbeitet diese Daten und errechnet ein „risikoarmes" Profil.

Doch nähern wir uns dieser Risikoklassifizierung anhand der tatsächlichen Renditeentwicklung einer Anlageklasse an. Hier ein Beispiel einer Immobilienrendite mit einem Zeitraum von über 20 Jahren:

Man beachte die langen Phasen geringer Schwankung, unterbrochen von scharfen, deutlichen Renditeänderungen.

Da die tatsächliche Frequenz der Renditeveränderungen quartalsweise und nicht täglich ist, fällt die Anzahl der Perioden (N) in der PRIIPs-Formel deutlich geringer aus. Das hat natürlich auch Auswirkung auf die Risikoklassifizierung selbst.

Berechnen wir die VaR-äquivalente Volatilität für diese Veranlagungsrendite mit der nunmehr niedrigeren Frequenz (niedrigeres N), so ergibt sich ein VEV in Höhe von 8,1 % p.a. bei einer Haltedauer von fünf Jahren. Damit haben wir bereits eine Verschiebung in die Risikoklasse 3, also von "niedriges Risiko" (Klasse 2) hin zu "mittleres Risiko" (Klasse 3).

Zur Einordnung: Bei einem VaR mit einem Konfidenzniveau von 97,5 % besteht eine Wahrscheinlichkeit von 2,5 %, dass der Verlust des eingesetzten Eigenkapitals mehr als 31 % beträgt. Im Detail:

• VaR (bei 97,5 %) = -0,3706 auf logarithmischer Skala
• Vermögenswert (bei 97,5 %) = exp(-0,3706) = 0,6903, also rund 69 % verbleibender Vermögenswert und ein erwarteter Gesamtverlust über die Haltedauer von mehr als 31 % mit einer Wahrscheinlichkeit von 2,5 %.

Ein erwarteter Gesamtverlust von mehr als 31 % über die Haltedauer bei einer Wahrscheinlichkeit von 2,5 % klingt nicht mehr nach einem risikoarmen und sicheren Hafen.

Die Illusion des geringen Risikos: Trend

Ein weiterer kritischer Faktor: Gewerbliche Investitionsrenditen folgen in der Regel Trends. So kann etwa während einer Phase geringer Schwankung die Rendite einem Aufwärtstrend folgen, was zu einer nachhaltigen Verschlechterung der Marktwerte führen kann.

Um die Konsequenzen dieser Trendlinien zu verstehen, haben wir das empirische Verhalten unserer Beispielrendite in ein Markov-Switching-Regimewechsel Modell überführt und eine Monte-Carlo-Simulation über einen Zeitraum von fünf Jahren durchgeführt. Auch hier sind die Ergebnisse ernüchternd:

Steigt man im falschen Markttrend in eine Position ein, liegt das Verlustrisiko bei nahezu 60 %, während der Value at Risk (bei 97,5 %) -6,4 % p.a. beträgt. Es besteht also eine Wahrscheinlichkeit von 2,5 %, über diesen Veranlagungszeitraum einen Gesamtverlust von mehr als 32 % zu erleiden.

Selbst wenn die Renditeentwicklungen unter günstigeren Bedingungen simuliert werden, hält der Value at Risk bei einem Konfidenzniveau von 97,5 % immer noch bei signifikanten -5,7 % p.a.

Auch aus dieser Perspektive sind wir weit von der Sicherheit eines „niedrigen" Risikoprofils entfernt.

Fazit: Jenseits des Labels

Diese strukturellen und mathematischen Schwachstellen offener Immobilienfonds sind längst kein Thema mehr allein für quantitative Analysten. Sie haben offiziell den Gerichtssaal erreicht.

In einem wegweisenden Urteil entschied das Landgericht Nürnberg-Fürth (Az. 4 HK O 5879/24), dass ein großer Asset Manager einen seiner offenen Immobilienfonds nicht länger unter dem Label des geringen Risikos (nicht mehr SRI 2 und auch nicht SRI 3) vermarkten darf. Das Gericht ging so weit, die Niedrigrisiko-Einstufung als „Sicherheitsillusion" zu bezeichnen, und stellte fest, dass angesichts der tatsächlichen Frequenz der zugrunde liegenden Liegenschaftsbewertungen eine Risikoklasse 6 – gleichauf mit volatilen Aktienfonds – rechtlich gerechtfertigt sei. Der Fall wurde inzwischen zur abschließenden systemischen Auslegung an den Europäischen Gerichtshof verwiesen und ist damit noch offen. Die Signalwirkung im Markt ist allerdings unüberhörbar.

Die aktuelle Berechnungsmethodik schafft einen gefährlichen blinden Fleck. Indem es sich auf geglättete tägliche NAV-Daten stützt, die die illiquide Realität von Immobilienvermögen verschleiern, vermittelt die PRIIPs-Skala von 1 bis 7 ein trügerisches Gefühl der Sicherheit.

Ein SRI von 2 mag historische Compliance-Modelle zufriedenstellen, gewährt aber keine Immunität gegen die makroökonomische Schwerkraft. Wenn sich die Renditen verschieben und institutionelles Kapital den Ausgang sucht, wird die strukturelle Inkongruenz offener Fonds schonungslos offengelegt und lässt Privatanleger in eingefrorenen Vehikeln zurück.

Effizientes Risikomanagement findet sich nicht in einer geglätteten regulatorischen Formel. Es findet sich im Verständnis der Marktrealität. Für Asset Manager, Vertriebspartner und Anleger gleichermaßen lautet die Botschaft klar: Es ist an der Zeit, damit aufzuhören, fehlende Liquidität verpackt in der Illusion eines geringen Risikos zu verkaufen.

As highlighted by recent media coverage, open-ended real estate funds are back in the spotlight for all the wrong reasons. Additionally, the latest comprehensive Scope Market Study (https://saprodscopeexplorer01.blob.core.windows.net/public/reports-links/Scope_Offene_Immobilienfonds_Gesamtmarktstudie_2026.pdf) maps out the mounting structural pressures across the sector.

This leaves everyday investors with a glaring paradox. If you look at the fundamental marketing and regulatory documents for these vehicles, one will frequently find a Summary Risk Indicator (SRI) of 2 out of 7 classifying them as "low risk".

How can a product labeled as low-risk suddenly face fund suspensions and freeze redemptions when market headwinds pick up?

The Structural Trap: Illiquid Assets vs. Liquid Liabilities

To understand why open-ended funds are inherently fragile, we have to look at their basic structural mismatch: asset-liability asymmetry.

An open-ended real estate fund owns either brick-and-mortar buildings or stakes in asset holding companies. These assets are less liquid. Investing in or exiting them often takes several months, if not longer. On the other side of the balance sheet, the fund's equity capital is theoretically liquid: investors expect to be able to withdraw their money on relatively short notice. This creates a critical funding mismatch that breaks down during market downturns.

A recent study on equity flows in open-ended real estate funds conducted by the IREBS Institute for Real Estate and Investment highlights two additional critical phenomena that aggravate this structural trap (see also: https://epub.uni-regensburg.de/78310/1/Heft%2032.pdf):

- Correlated Outflows ("The Run for the Door"): Under normal market conditions, investors inflows and outflows are independent, random events that balance each other out. However, when bad news hit the market, herd behavior takes over. Otherwise independent actions suddenly become heavily correlated. When the "run for the door" gains momentum, capital flees simultaneously, devastating the fund's cash reserves with all the consequences we faced during the Financial Crisis and are experiencing again today.

- The Institutional Advantage:  Institutional investors move significantly faster than retail investors in both directions. According to the study, institutional investors are quicker to build up their investments, but they are also the first to head for the exits when things go south leaving retail investors to bear the brunt of the illiquidity.

The SRI Matrix: Math masking Reality?

How do funds maintain a low-risk profile despite such severe liquidity traps? We have to look at the regulatory mechanics of the Packaged Retail and Insurance-based Investment Products (PRIIPs) framework.

The SRI calculation consists of two primary components:

- Credit Risk: The risk of the management company defaulting (a minor risk here, as fund assets are legally segregated from the managing entity).

- Market Risk Measure (MRM): MRM is primarily measured by historical volatility to determine the final 1 to 7 SRI score.

For open-ended real estate funds, market risk is measured via Value-at-Risk (VaR) at a 97.5% confidence level over the fund's Recommended Holding Period (RHP). The VaR is then converted back into an annualized volatility metric called VaR-Equivalent Volatility (VEV) to secure the risk classification.

The basis for the VaR calculation is the Cornish-Fisher Expansion:

                     with:

                                VaR ... Value at Risk based on log-differences

                                N     ... number of periods

                                σ      ... standard deviation (2nd moment)

                                µ1    ... skewness (3rd moment)

                                µ2    ... excess kurtosis (4th moment)

Reiterating into VEV via:

                      with:

                               T ... Recommended Holding Period 

This dictates the risk classification according to PRIIPs (MRM classes): 

The Illusion of Low Risk: Volatility

The MRM risk classification is based on a fund's Net Asset Value (NAV) development. The primary driver of NAV is the yield development of the underlying asset class.

Herein lies the flaw: In general, the update of property yields happens once a quarter, while the NAV (for retail funds) is published daily. Under ordinary market conditions, the daily NAV barely moves, giving the illusion of incredibly low volatility. The PRIIPs formula eats this data and spits out a "low risk" profile.

But let's approximate this risk classification system using the actual basic yield development of an asset class. Here is an example of an investment yield development over the last 20+ years:

Notice that there are long periods of low variability interrupted by sharp, distinct yield changes.

Because the true frequency of yield shifts is quarterly, not daily, the number of periods (N) in the formula above gets much smaller.

When we calculate the VaR-Equivalent Volatility for this actual investment yield, it equals 8.1% p.a. for a 5-year holding period. This immediately bumps the real-world risk into Class 3 (moderate-low), degrading the "low risk" label.

To put it into perspective: With a VaR at a 97.5% confidence level, there is a 2.5% chance that the loss of the invested equity capital is more than 31%. Here, some details:

                - VaR(at 97.5%) = -0.3706 on logarithmic scale

                - Asset Value (at 97.5%) = exp(-0.3706) = 0.6903,

                                       i.e. appr. 69 % remaining asset value and

                                             an expected overall loss over the holding period of more than 31%

                                              with a 2.5% probability.

An expected overall loss of more than 31% over the holding period with a 2.5% probability doesn't sound like a "low risk" safe haven anymore.

The Illusion of Low Risk - Trend

Another critical factor is that in general commercial investment yields tend to follow trends. While experiencing a period of low variability, the investment yield might follow an upward trend, leading to a sustainable deterioration in market values. 

To understand the consequences of those trend lines, we incorporated the empirc behavior of our example yield into a Markov-Switching Regime Change Model and ran a Monte Carlo simulation over a 5-year period. Again, the results are sobering:

When entering an investment position during the wrong trend line, the risk of making a loss is close to 60% while Value at Risk (at 97.5%) amounts to -6.4% p.a. So, there is a 2.5% chance to make an overall loss of more than 32% during this investment period.

Even when yield developments are simulated under more favorable conditions, the Value at Risk at 97.5% confidence interval still holds at a significant 5.7% p.a.

From this perspective as well, we are far from safety of a "moderate-low" risk profile.

Conclusion: Beyond the Label 

The structural and mathematical blind spots of open-ended real estate funds are no longer just a topic for quantitative analysts. They have officially entered the courtroom.

In a landmark ruling, the Regional Court (Landgericht) of Nürnberg-Fürth (Az. 4 HK O 5879/24) ruled that a major asset manager could no longer market its open-ended real estate fund under the low-risk banner of an SRI 2 or 3. The court went as far as to label the low-risk classification a "Sicherheitsillusion" (illusion of safety), stating that given the true frequency of underlying property asset valuations, a Risk Class 6 - putting it on par with volatile equity funds - is legally justified. While the case has since been escalated to the European Court of Justice for a final systemic interpretation, the signal to the market is defeaning.

The current regulatory framework creates a dangerous blind spot. By relying on smoothed daily NAV data that masks the illiquid reality of real estate assets, the PRIIPs 1-to-7 scale provides a false sense of security.

An SRI of 2 out of 7 might satisfy historic compliance models, but it does not grant immunity from macroeconomic gravity. When yields shift and institutional capital heads for the door, the structural mismatch of open-ended funds is ruthlessly exposed, leaving retail investors trapped in frozen vehicles.

Efficient risk management isn't found in a smoothed regulatory formula. It is found in understanding market reality. For asset managers, distributors, and investors alike, the message is clear: It's time to stop selling illiquidity wrapped in the illusion of low risk.