Nichts passiert, bis es passiert: Die Schließung von KanAm Leading Cities Invest und die bedrohlichen Tail-Risiken offener Immobilienfonds

Vor wenigen Tagen traf die Nachricht den deutschen Finanzmarkt wie ein Paukenschlag: Der offene Immobilienfonds Leading Cities Invest von KanAm wird geschlossen und abgewickelt. Belastet durch einen unkontrollierbaren Druck aus Mittelabflüssen und ein sich verschlechterndes Immobilienumfeld hat der Fonds das Handtuch geworfen.

Jahrelang wurden offene Immobilienfonds als Fundament konservativer Portfolios verkauft – langweilig, beständig und sicher. Doch wie die vorzeitige Abwicklung von KanAm zeigt, sind diese Vehikel ein Lehrbuchbeispiel dafür, was Nassim Nicholas Taleb in seinen Statistical Consequences of Fat Tails beschreibt. Sie verkörpern eine gefährliche strukturelle Illusion: Die meiste Zeit über weisen sie ein geringes Risiko auf, unterbrochen von plötzlichen, katastrophalen, durch Power Laws - Verhalten getriebenen Einbrüchen.

Um es auf den Punkt zu bringen: Nichts passiert, bis es passiert.

Die Illusion der stabilen „Mitte“

Betrachtet man die täglichen Preisänderungen bei KanAm über die gesamte Laufzeit, so verlief die überwiegende Mehrzahl der Tage völlig ereignislos.

KanAm Leading Cities Invest – eine Geschichte zweier Märkte:

• Die NAV-Notierung: Über Jahre hinweg klettert diese Notierung in einer glatten, scheinbar risikofreien Linie nach oben.
• Die Kursfeststellung an der Börse: Diese Notierung orientierte sich eng an der NAV-Notierung und spiegelte einen zuversichtlichen, hochliquiden Sekundärmarkt wider.

Betrachtet man die Verteilung der täglichen Preisdifferenzen, so erzählt die Mitte der Verteilung eine Geschichte voller Ruhe. In beiden Fällen clustern die täglichen Preisänderungen eng um 0 %.

Der Trigger: Wenn das Tail-Verhalten die Kontrolle übernimmt

Wie jüngste Forschungsarbeiten der IREBS (International Real Estate Business School) zeigen, leiden offene Immobilienfonds unter einer hohen strukturellen Abhängigkeit bei Mittelabflüssen. Sobald ein Auslöser auftritt, wie etwa eine signifikante Abwertung des Fondsportfolios, bricht dieses Tail-Muster leicht auf.

Wenn institutionelle und private Anleger erst einmal Blut geleckt haben, beschleunigen sich die Mittelabflüsse. Da Immobilien weniger liquide sind, kann der Fonds Objekte nicht schnell genug veräußern, um die anstehenden Einlagenrücknahmen zu bedienen, ohne dabei die bestehenden Immobilienwerte zu schädigen. Dies setzt einen Teufelskreis in Gang:

1. Abwertungen drücken den NAV nach unten.
2. Ein sinkender NAV alarmiert Anleger, was wiederum die Mittelabflüsse weiter beschleunigt.
3. Der Sekundärmarkt (Börse) reagiert dabei wesentlich zeitnaher, was zu einem massiven Preisabschlag gegenüber der NAV-Notierung führen kann.

Genau das ist bei KanAm im November 2023 passiert (siehe Grafik oben).

Quantifizierung des Tail-Risikos: Ein Alpha von 2,8

Wechselt man von der friedlichen „Mitte“ der Verteilung in den „Tail-Bereich“, wird offensichtlich, dass das Power-Law-Verhalten der Preisänderungen die Oberhand gewinnt.

In der obigen Grafik offenbart KanAm einen Pareto-Tail mit einem Alpha-Wert von 2,8. In der Welt der Tail-Risiken deutet ein so niedriges Alpha auf ein extrem ausgeprägtes Verlustrisiko hin. Dies bedeutet, dass extreme Schwankungen weitaus häufiger und mathematisch wahrscheinlicher sind, als es die Standard-Risikoklassifizierung jemals vermuten lassen würde.

Betrachtet man etwa die letzten 5 Jahre der Börsenkursentwicklung, erreicht die Volatilitätsschätzung (Volatility Estimation Valuation – VEV) von KanAm schwindelerregende 23 %. Ordnet man dieses Ergebnis gem. PRIIPs-Klassifizierung ein, so landet ein solcher VEV-Wert nicht in der niedrigen oder moderat-niedrigen Risikoklasse. Vielmehr ergibt das eine Einordnung in Risikoklasse 5, womit immerhin das Risikoprofil von volatilen Aktienfonds und High-Yield-Kreditinstrumenten erreicht wird.

Die massiven Markteinbrüche am 28. November 2023 und am 19. September 2025 waren die systemische Manifestation dieses Tail-Risikos. Frei nach Taleb handelt es sich hier um den Schwarzen Schwan, der das nahende Ende signalisiert.

Die Blaupause: Warum UniImmo Wohnen ZBI ein Grauer Schwan ist

Wenn wir KanAm als eine Art Blaupause für das Tail-Verhalten offener Immobilienfonds heranziehen, müssen wir den Blick unverzüglich auf andere Riesen im Markt richten, wie etwa UniImmo Wohnen ZBI.

Auch hier löste eine massive Abschreibung auf Vermögenswerte im Juni 2024 einen Kurseinbruch aus, was auf einen sich anbahnenden Schwarzen Schwan hindeutet. Die Tail-Analyse legt jedoch etwas anderes nahe: Der Kurseinbruch im Juni 2024 war kein Schwarzer Schwan, sondern ein Grauer Schwan. Ein Ereignis mit schwerwiegender Auswirkung, das allerdings zu erwarten ist, wenn die Preisentwicklung in deren Tail-Verhalten übergeht.

Da die Vermögenswerte weiterhin unter Druck stehen und die Korrelation der Mittelabflüsse in der gesamten Branche zunimmt, sitzt UniImmo auf exakt denselben strukturellen Verwerfungslinien. Das Tail-Verhalten hat sich bereits gezeigt. Sollte sich die Abhängigkeit der Mittelabflüsse im Markt verschärfen, ist eine beschleunigte Abwärtsspirale im Stil von KanAm ein realistisches Szenario und keine ferne mathematische Unmöglichkeit mehr.

Fazit: Offene Fonds mit Sentiment Analysen zähmen

Die Abwicklung des KanAm Leading Cities Invest ist eine eindringliche Erinnerung daran, dass in der Finanzwelt das Fehlen von Beweisen kein Beweis für deren Fehlen ist. Nur weil ein Fonds zehn Jahre lang keine Probleme gezeigt hat, bedeutet das nicht, dass es ein konservatives und sicheres Anlageprodukt ist. Es bedeutet lediglich, dass das Tail-Verhalten noch nicht ausgelöst wurde.

Sich auf glatte, historische NAV-Quotierungen zu verlassen, ist für Regulierungsbehörden, Vertriebspartner und Anleger gleichermaßen ein Rezept für den Ruin. Es ist an der Zeit, offene Immobilienfonds nicht länger als stabile Einlagenalternativen zu behandeln, sondern diese als das zu respektieren, was sie wirklich sind: wilde, extremwertlastige Anlagen, die bei einem Strukturbruch zu massiven Verlusten führen können.

Letztlich bedeutet die systemische Anfälligkeit offener Fonds für rasche Kapitalflucht, dass rückwärtsgewandte quantitative Kennzahlen nicht mehr ausreichen. Um in unruhigen Gewässern sicher zu steuern, ist Fondsmanagern dringend anzuraten, ihren Fokus weg von historischen Marktdaten hin zu echtzeit-basierten Marktsentiment Analysen zu verlagern. Das gibt ihnen die Chance, anstehende Marktentwicklungen zu antizipieren, ihre Risikopositionen anzupassen und sich rechtzeitig auf die wahrscheinlichsten Reaktionen ihrer Stakeholder vorzubereiten.