Offene Immobilienfonds: Wenn sich bei den Zahlen nichts tut

Struktur, Liquidität und die Sicherheitsillusion bei offenen Immobilienfonds

Im Segment der offenen Immobilienfonds fällt in fast jedem Gespräch ein Wort: Vertrauen. Es fällt überall dort, wo die gegenwärtige Belastung der Eigenkapitalbasis erörtert wird, und die Wiederherstellung dieses Vertrauens wird häufig als Mittel gegen die anhaltend hohen Kapitalabflüsse bezeichnet.

Der Gedanke dahinter ist nachvollziehbar: Vertrauen muss sich ein Fonds durch sein Handeln erst erarbeiten. Das wiegt gerade mit Blick auf die strukturelle Schwäche offener Immobilienfonds schwer, wo langfristige, illiquide Vermögenswerte über Kapital finanziert sind, das kurzfristig abgezogen werden kann. Das vorausgesetzt, müsste das deutlichste Signal für Vertrauenswürdigkeit und Vertrauensbildung von den Fonds selbst ausgehen. Ein sehr naheliegender Schritt wäre etwa, das sich verändernde Marktumfeld zeitnah in der eigenen Berichterstattung abzubilden. 

An diesem Maßstab gemessen, wirft die aktuelle Lage einige Fragen auf. Im Segment spiegeln die ausgewiesenen Bewertungen die Realität mancherorts nur teilweise wider. In einzelnen Fällen ist die Lücke bereits beträchtlich. Das bedeutet: Der ausgewiesene Wert hinkt der Marktentwicklung nicht bloß hinterher, sondern steigt kontinuierlich weiter, während sich der Markt längst gedreht hat.

In diesem Beitrag prüfen wir diese Beobachtung an einem konkreten Fonds mit geläufigem Profil: zunächst im Kontext des Marktumfelds, danach auf Basis der eigenen Fondsstruktur.

1. Die Divergenz

Um einen Fonds gegenüber dem Markt einzuordnen, braucht es zuerst einen Maßstab für den Markt, den kein einzelner Fonds beeinflussen kann. Der Gewerbeimmobilien-Preisindex der OeNB (OeNB CRE-Index) deckt diesen Zweck ab. Er erfasst den Zeitraum von Juni 2021 bis Dezember 2025 und zeigt ab Mitte 2022 einen klaren Rückgang, der mit dem Beginn des Zinserhöhungszyklus der EZB zusammenfällt. Sowohl die Indexreihe für Gewerbeimmobilien als auch jene für Gewerbe-Wohnimmobilien fallen von einem Höchststand nahe 108 bis 109 Ende 2022 auf etwa 96 Ende 2025. Je nach Assetklasse liegt der Minus-Wert gegenüber dem Hoch von Mitte 2022 zwischen rund 9 und 14 Prozent. Deutschland zeigt über denselben Zeitraum ein weitgehend vergleichbares Bild.

Derzeit reicht der offizielle OeNB CRE-Index nur bis Dezember 2025. Um die Lücke zur Gegenwart, also bis Mitte 2026, zu schließen und zu sehen, wohin sich die Preise als Nächstes bewegen, ziehen wir den D-DARKS Marktsentiment Index heran. Dieser gibt für den restlichen Verlauf des Jahres 2026 keine Entwarnung. Die Stimmung, die durchgehend aus der institutionellen Marktkommunikation erhoben wird, hat Wendepunkte im Preisindex bereits in der Vergangenheit vorweggenommen, sowohl am Hoch als auch am Tiefpunkt. Derzeit fällt der Sentiment Index erneut, was eher auf eine weitere Abschwächung der Preise als auf eine Erholung im Jahr 2026 hindeutet.

Vor diesem Hintergrund betrachten wir einen Fonds mit einem weitaus geläufigen Profil. Dieses Vehikel weist eine tägliche Net Asset Value (NAV) - Berechnung auf und hält Gewerbeimmobilien in Deutschland und Österreich. Knapp die Hälfte des Portfolios besteht aus Büroimmobilien, weitere 15 Prozent entfallen auf Gewerbe-Wohnimmobilien. In seiner Zusammensetzung kommt der Fonds dem recht nahe, was der OeNB CRE-Index abbildet. Der NAV-Verlauf, der im Wesentlichen auf gutachterlichen Bewertungen der zugrunde liegenden Objekte beruht, zeigt über denselben Zeitraum dennoch einen ununterbrochenen Wertzuwachs.

Hier weisen also zwei unabhängige Marktindikatoren nach unten, während der Fonds nach oben zeigt. Die entscheidende Frage ist schlicht: Welcher Mechanismus erlaubt es einem gutachterlich gestützten NAV, von einem Markt entkoppelt zu bleiben, dessen Entwicklung das eigene Portfolio eigentlich eins zu eins nachvollzieht?

2. Das Portfolio und das Timing

Ein Teil der Antwort liegt im Timing der Ankäufe. Ein Fonds dieses Profils verfolgt typischerweise eine prozyklische Investitionsstrategie. Vergleicht man den Zeitpunkt der Ankäufe mit den Spitzenrenditen für Büroimmobilien in Wien und Frankfurt, wird die Konzentration deutlich. Der Großteil des Portfolios wurde etwa zwischen 2016 und 2021 erworben, als die Spitzenrenditen deutlich unter dem heutigen Niveau lagen. Rund 80 Prozent wurden in diesem Niedrigzinsfenster gekauft. Die Spitzenrenditen sind seither wieder auf beziehungsweise über das Niveau von vor zehn Jahren gestiegen.

Prozyklisches Verhalten bringt meist Konsequenzen in beide Richtungen mit sich. Die Inflation hebt zwar die Mieten an und stützt dadurch die Bewertungen, doch diese Stütze wiegt die massive Renditeverschiebung der letzten zwei bis drei Jahre nicht auf. Die Berichterstattung des Fonds belegt das auf spezifische Weise: Abwertungen und Aufwertungen über das Portfolio hinweg saldieren sich zu einem vernachlässigbaren Gesamteffekt, während der NAV seinen langsamen, stetigen Anstieg fortsetzt. Das Ergebnis ist eine Kennzahl, die ruhig bleibt, während sich der Markt darunter deutlich bewegt.

3. Der Liquiditätsmechanismus

Operativ kann ein solches Portfolio durchaus solide dastehen. Eine Vermietungsquote von knapp 95 Prozent entspricht dem Benchmark vergleichbarer Fonds. Der operative Cashflow bleibt positiv, wird im ersten Halbjahr 2026 allerdings durch Instandhaltungskosten spürbar geschmälert. Der Druck entsteht daher nicht im operativen Geschäft, sondern auf der Passivseite des Fonds.

Die nachstehenden Cashflows stehen stellvertretend für den sich aufbauenden Druck. Sie machen das zugrunde liegende Muster deutlich:

Zwei Kennzahlen dominieren diesen Abschnitt. Über einen Zeitraum von 18 Monaten erreichten die Netto-Investorenabflüsse rund 125 Millionen Euro. Zusammen mit Dividendenausschüttungen und dem laufenden Schuldendienst baut der Fonds in dieser kurzen Zeitspanne mehr als 40 Prozent seines Bestands an liquiden Mitteln ab. Der Mittelabfluss im ersten Halbjahr 2026 übersteigt bereits den des gesamten Jahres 2025.

Die Aktivseite hält mit diesem Bedarf nicht Schritt. Die Veräußerungserlöse hinkten dem Liquiditätsbedarf bereits 2025 hinterher. Und im ersten Halbjahr 2026 wurde kein größerer Verkauf abgeschlossen. Zwar wurden zwei Verkaufsabschlüsse im Laufe des zweiten Halbjahres 2026 bekannt gegeben, die Verkaufspreise wurden demgegenüber allerdings nicht veröffentlicht. Ebenso ist davon auszugehen, dass im Rahmen dieser Verkäufe noch Fremdmittelrückführungen zu bedienen sein werden. Festzuhalten ist, dass die Verkäufe des Jahres 2025 einen leichten Verlust einbrachten. Das ist für sich genommen, an sich überschaubar, kann jedoch als Frühindikator unter anhaltendem Verkaufsdruck an Bedeutung gewinnen.

Das ist der strukturelle Kernpunkt, der nicht nur einen einzelnen Verwalter betrifft: Langfristige, illiquide Vermögenswerte werden durch Eigenkapital finanziert, das kurzfristig zurückgegeben werden kann. Solange das Zinsumfeld günstig bleibt, fällt diese Inkongruenz nicht auf. Kippt das Umfeld, werden aus Rückgaben sehr schnell Liquiditätsprobleme und aus Verkäufen alsbald Notverkäufe.

4. Was die Struktur bewirkt

Ein NAV, der in einem fallenden Markt steigt, beseitigt das Risiko nicht, sondern verlagert es, nämlich vom Preis selbst auf den Moment, in dem sich der Preis schließlich bewegt. Das ist die Illusion von Sicherheit auf den Punkt gebracht: Die Zahlen wirken genau dort am ruhigsten, wo sich das Risiko gerade aufbaut.

Bei einem Fonds dieses Profils treffen die Folgen die verbleibenden Anleger und nicht jene, die bereits jetzt den Exit suchen. Aussteigende Anleger werden zu einer NAV-Quotierung ausgezahlt, die die Marktentwicklung offensichtlich noch nicht nachvollzogen hat. Sollte der Rückgabedruck anhalten und sich laufende Verkäufe verzögern, muss der Fonds womöglich Liquiditätsmaßnahmen ergreifen. Den verbleibenden Anlegern drohen dann abrupte NAV-Korrekturen, ein verzögerter Zugriff auf ihr Kapital oder beides zusammen. Es wird allgemein erwartet, dass die anstehenden Änderungen des Investmentfondsgesetzes ab Anfang 2027 (mehr dazu hier ) den Rückgabedruck kurzfristig eher verstärken als lindern werden.

Hier stößt die Struktur an ihre eigenen Grenzen. Eine Immobilienbewertung dieser Art ist ereignisbezogen und konzeptionell rückwärtsgerichtet. Sie erfasst die Belastung erst im Nachhinein. Die Signale des Marktes bewegen sich zeitlich weitaus früher, wie Abschnitt 1 mit dem Stimmungsbild gezeigt hat. Diese stimmungsbildgetriebenen Signale zeigen sich weit vor dem Zeitpunkt der Immobilienbewertung, die sie schließlich bestätigt. Dieser Zeitraum, zwischen dem, was der Markt bereits anzeigt, und dem, was das NAV-Ergebnis erst noch nachvollziehen muss, ist der entscheidende Unterschied zwischen dem Umstand, ein Risiko zu steuern oder von ihm eingeholt zu werden.