Offene Immobilienfonds in Österreich: Das Gesetz hat das Produkt neu definiert, nun muss das Produkt folgen
Ab dem 1. Jänner 2027 unterliegen offene Immobilienfonds in Österreich einer Rückgaberegelung mit einer Mindestbehaltedauer von zwölf Monaten und einer weiteren Kündigungsfrist von zwölf Monaten. Die Änderung des §11 ImmoInvFG wurde als klarer Paradigmenwechsel bezeichnet, da sie Behalte- und Kündigungsfristen gemeinsam mit verschärften Transparenzpflichten einführt. Auf den ersten Blick ähnelt dies der deutschen KAGB-Reform von 2013, die eine Architektur aus 24-monatiger Behaltedauer und zwölfmonatiger Kündigungsfrist errichtete. Die Ähnlichkeit ist jedoch oberflächlich, denn die österreichische Regelung trifft auf ein verändertes Umfeld, und sie verlangt etwas, das die deutsche nie verlangt hat: eine ehrliche Neupositionierung des Produkts selbst.
Was die deutsche Fondsreform von 2013 tatsächlich bewirkte
Die deutsche Regelung war die gesetzliche Antwort auf 2008, als zu viele Anleger ihre Anteile gleichzeitig zurückgeben wollten. Anteile, die ab dem 22. Juli 2013 erworben wurden, tragen die 24-monatige Behaltedauer und die zwölfmonatige Kündigungsfrist, während früher erworbene Bestände einen Freibetrag von 30.000 Euro je Kalenderhalbjahr behielten. Die Branche fügte die Reform nahezu unmittelbar in die eigene Erzählung ein, und das nicht ohne Berechtigung: Eine Veranlagung, die sich nicht über Nacht auflösen lässt, ist ihrer Konstruktion nach eine langfristige Veranlagung, und eine Kündigungsfrist verschafft dem Management echte Planungssicherheit bei Veräußerungen. Dieses Argument war damals stichhaltig, und bleibt es auch.
Doch die Regelung hatte eine zweite, stillere Wirkung. Gedämpfter Rückgabedruck bedeutete weniger Notverkäufe, geglättete Nettoinventarwerte, geringere gemessene Volatilität, und da der aufsichtsrechtliche Risikoindikator aus der Kurshistorie des Fonds selbst abgeleitet wird, übersetzte sich die Liquiditätsbeschränkung mechanisch in eine niedrigere Risikoeinstufung. Das Instrument, das zur Steuerung des Liquiditätsrisikos geschaffen wurde, half dabei, eben dieses Risiko aus der Risikoausweisung zu entfernen. In einem Jahrzehnt fallender Zinsen, ohne konkurrierende Verzinsung auf Einlagen, wurde nichts davon je auf die Probe gestellt. Das Produkt musste sich nie neu positionieren, weil der Markt es nie dazu aufforderte.
Warum Österreichs Weg dem deutschen nicht folgen kann
Jede Bedingung, die die deutsche Vereinnahmung möglich machte, hat sich seither umgekehrt.
Die Erste ist das Zinsumfeld. Ein Fonds mit einer Rendite von zwei bis drei Prozent konkurriert nicht länger gegen null. Er konkurriert gegen verzinste Einlagen und gegen Geldmarktinstrumente mit echter täglicher Liquidität. Die alte, implizite Positionierung des offenen Fonds als etwas besseres Sparbuch ist nicht bloß geschwächt, sie ist rechnerisch unhaltbar.
Die Zweite ist, dass die Risikoeinstufung selbst ins Licht gerückt ist. Die deutsche Aufsicht hat erklärt, sie werde sich auf europäischer Ebene für eine Überarbeitung der umstrittenen Berechnung der Risikoindikatoren für offene Immobilienfonds einsetzen. Deutsche Gerichte gingen weiter: Ein Urteil erklärte die Einstufung eines großen Publikumsfonds in die niedrigen Risikoklassen für unzulässig, ein weiteres sprach einem Anleger Schadenersatz zu. Der deutsche Weg, auf dem verringerter Rückgabedruck stillschweigend eine niedrige Risikokennzahl verfestigte, ist versperrt.
Die Dritte ist die zeitliche Abfolge, und sie ist der Punkt, der am häufigsten übersehen wird.
Zehn Jahre von der Beschlussfassung bis zum vollen Wirksamwerden
Die österreichische Regelung ist nicht neu. Sie wurde im Dezember 2021 beschlossen, und die Branche verwies damals auf die lange fünfjährige Übergangsfrist als reichlich Spielraum für Anleger, sich anzupassen, wobei es den Fonds freistand, die Regelung ab 2023 jederzeit in ihren eigenen Fondsbestimmungen vorzuziehen. Der Anlauf wurde gewährt, und größtenteils nicht genutzt.
Als die Frist näher rückte und der Markt sich drehte, wurde der Anlauf verlängert. Nach der Novelle vom Juli 2026 dürfen Anleger, die ihre Anteile zum 31. Dezember 2026 halten, zwischen 2027 und 2030 innerhalb festgelegter jährlicher Freibeträge zurückgeben, ohne die grundsätzlich geltende zwölfmonatige Kündigungsfrist einhalten zu müssen: 20.000 Euro je Fonds in den Jahren 2027 und 2028, 10.000 Euro in den Jahren 2029 und 2030, eine übergangsweise Erleichterung, begleitet von zusätzlichen Liquiditätsmanagement-Instrumenten für die Fonds selbst. Die Novelle wurde ohne Einstimmigkeit beschlossen, wobei die Übergangsbestimmungen den strittigen Punkt bildeten.
Die Rechnung ist es wert, klar ausgesprochen zu werden. Eine 2021 beschlossene Regelung wird 2031 voll verbindlich. Und der zur Abfederung des Übergangs gewählte Mechanismus, ein gedeckelter Freibetrag für Bestandsanleger, ist strukturell dasselbe Instrument, das Deutschland 2013 einsetzte. In Deutschland ist dieser Freibetrag zu einem guten Teil der Grund, warum die Neupositionierung ein Jahrzehnt lang aufgeschoben werden konnte; er ist zugleich der Kanal, durch den der Druck am Ende dennoch eintrat. Österreich hat den Mechanismus übernommen, der andernorts den Aufschub möglich machte. Ob er dasselbe Ergebnis hervorbringt, ist eine Entscheidung, kein Schicksal.
Was er unmittelbar hervorbringt, ist eine ungewöhnliche Sichtbarkeit. Der Rückgabestrom bis 2030 ist gedeckelt, datiert und absteigend gestaffelt. Nur wenige Verwalter offener Immobilienfonds standen je einem derart prognostizierbaren Abflussprofil gegenüber. Prognostizierbarer Abfluss bedeutet planbare Veräußerungen, was die Frage aufwirft, was diese Veräußerungen tatsächlich erlösen werden.
Die Neupositionierung offener Immobilienfonds: die Frage nach dem Fundament
Im Detail der Übergangsregelung hat der Gesetzgeber die Substanz bereits entschieden: Diese ist nun, kraft Gesetz, ein langfristiges Veranlagungsvehikel. Die strategische Frage lautet nicht, ob neu positioniert wird, sondern auf welchem Fundament.
Es kann nicht die Fondsstruktur sein. Die Struktur ist genau das, was in Frage steht: das Risikoetikett, das Liquiditätsversprechen, die geglättete Volatilität. Jedes Argument, das auf der Hülle aufbaut, erbt das Glaubwürdigkeitsproblem der Hülle.
Das Fundament muss die Immobilie sein. Dies ist kein rhetorischer Rückzug, sondern der Ort, an dem die eigentliche Stärke liegt. Viele dieser Portfolios sind nach wie vor grundsolide: vermietete Objekte, vertraglich gesicherte Erträge, Mieter institutioneller Qualität, Liegenschaften, die durch jede Phase des Zyklus Miete einbringen, ganz gleich, was ein Indikator über das Vehikel aussagt. Die direkte Immobilie, die Substanz hinter jedem offenen Immobilienfonds, ehrlich gehalten und ehrlich dargestellt, zählt zu den stabilsten langfristigen Wertaufbewahrungsmitteln, die einem privaten Anleger zur Verfügung stehen: Erträge, die durch Mietvertrag gesichert sind, Wert, der in einem physischen Vermögensgegenstand verankert ist, und ein Ertragsprofil, das genau jene Geduld belohnt, die die neue Regelung nun verlangt. Die Regelung aus zwölf plus zwölf Monaten vollendet diesen Fall, statt ihn zu untergraben. Eine verpflichtende Behaltedauer bringt den Anlagehorizont des Anlegers mit der Natur des Vermögensgegenstands in Einklang. Falsch war an der deutschen Fassung, dieses Argument mit einem Risikoetikett zu verbinden, das so tat, als wäre dieser Einklang entbehrlich.
Doch ein Produkt, das seine Grundlage auf seine Objekte stützt, muss diese Objekte transparent darstellen können, einschließlich der Differenz zwischen dem, was ein Gutachten ausweist, und dem, was ein Verkauf tatsächlich erlösen würde.
Die neue Liquiditätsarchitektur stellt eine vorausschauende Frage
Der Punkt wird durch die zweite Hälfte derselben Reform verschärft. Seit dem 16. April 2026 müssen Verwalter mindestens zwei zusätzliche Liquiditätsmanagement-Instrumente auswählen, kalibrieren und bei Bedarf aktivieren, wobei die Aufsicht klare Aktivierungskriterien, umfassende Dokumentation und eine proaktive Kommunikation mit den Anlegern betont; rund 1.200 Fonds in Österreich sind betroffen. Die harmonisierte Liste teilt sich in zwei Familien. Quantitative Instrumente, also Rücknahmebeschränkungen, verlängerte Kündigungsfristen und Rückgaben in Sachwerten, sind bedingt: Ein Schwellenwert muss überschritten sein, ehe sie eingeschaltet werden können, und sie sind wieder auszuschalten, sobald die Anspannung nachlässt. Anti-Dilution-Instrumente, also Rücknahmegebühren, Swing Pricing, Dual Pricing und Anti-Dilution-Levies, wirken unter normalen Bedingungen und stellen sicher, dass die durch große Bewegungen verursachten Transaktionskosten von den verursachenden Anlegern getragen werden und nicht vom Fonds.
Diese Instrumente vorzuhalten, ist nun gesetzliche Pflicht. Sie gut einzusetzen, ist etwas ganz anderes, und es wirft zwei Fragen auf, die der bestehende Berichtsapparat nicht beantworten kann.
Die Erste lautet: wann? Eine zu spät aktivierte Rücknahmebeschränkung bedeutet Vermögensgegenstände, die bereits in die Schwäche hinein verkauft wurden; zu früh aktiviert, ist sie ein Notsignal, das sich nicht zurücknehmen lässt. Die Deaktivierung ist dasselbe Urteil in umgekehrter Richtung. Rückwärtsgewandte Indikatoren bestätigen die Anspannung, sobald sie eingetreten ist, und bestätigen ihr Abklingen lange nach der vollendeten Tatsache. Sie sind strukturell außerstande, eine der beiden Entscheidungen in jenem Moment zu stützen, in dem sie getroffen werden muss.
Die Zweite lautet: wie viel? Swing Pricing passt den Nettoinventarwert um einen Faktor an, der die Kosten der Liquidität widerspiegelt; ein Anti-Dilution-Levy entschädigt den Fonds für die Liquiditätskosten, die durch die Größe einer Transaktion verursacht werden. In börsennotierten Märkten sind diese Kosten im Spread ablesbar. Bei Immobilien gibt es keinen Spread abzulesen. Die Kosten der Liquidität in einem offenen Immobilienfonds sind schlicht die Differenz zwischen dem gutachterlichen Wert und dem erzielbaren Preis, dieselbe Differenz, die bestimmt, was Veräußerungen erlösen, und dieselbe Differenz, die der geglättete Gesamtwert verbirgt. Die Kalibrierung eines Anti-Dilution-Instruments erfordert daher eine Schätzung von etwas, das der derzeitige Berichtsrahmen überhaupt nicht misst.
Beide Fragen weisen in dieselbe Richtung: hin zu einer vorausschauenden Lesart der Märkte, in denen die Vermögensgegenstände tatsächlich stehen, fortlaufend geführt und nicht im Nachhinein rekonstruiert.
Der Wert dieser Lesart entfaltet sich in drei Richtungen zugleich. Für die Anleger verwandelt sie Beruhigung in Orientierung, und Orientierung ist es, was das Vertrauen in ein langfristiges Produkt trägt: Ein Fonds, der zeigen kann, dass er den Zeitpunkt seiner Verkäufe an der Marktverfassung ausrichtet, statt in sie hineingezwungen zu werden, trifft eine grundlegend andere Aussage als einer, der bloß Stabilität behauptet. Für die Transaktionen verändert sie den Charakter jeder Veräußerung: Ein Verkauf, der gegen eine dokumentierte, aktuelle Lesart des Marktes vollzogen wird, ist kein Abschlag auf den Wert von gestern, sondern ein realisierter Preis innerhalb des heutigen Marktes. Und für das Management häuft sie, Entscheidung um Entscheidung, jenen Nachweis an, den die kommenden Jahre verlangen werden: den Nachweis, sich über die vorgeschriebenen Indikatoren hinaus informiert, vorausschauend statt reaktiv gehandelt und auf der bestmöglichen Lesart der Verhältnisse zum jeweiligen Entscheidungszeitpunkt entschieden zu haben. Dort, wo die vorgeschriebenen Indikatoren selbst öffentlich der Blindheit bezichtigt werden, ist dieser Nachweis keine verwaltungstechnische Nebensache. Er ist die Substanz verantwortungsvoller Unternehmensführung unter der neuen Regelung.
Das Fenster
Das Fenster ist nicht die Frist. Die volle Wirksamkeit tritt 2031 ein, doch der Zeitraum, in dem eine Neupositionierung noch als Führung und nicht als Pflichterfüllung gelesen wird, ist weit kürzer, und er schließt sich in dem Moment, in dem das erste österreichische Haus sie gut ausführt. Die Fonds, die sich aus eigenem Antrieb bewegen, werden die überlebende Kohorte unter den offenen Immobilienfonds bestimmen. Jene, die warten, werden feststellen, dass sich der Staub dieses Zyklus, anders als beim letzten, nicht wieder auf das alte Produkt legt. Das alte Produkt gibt es nicht mehr. Dafür hat das Gesetz gesorgt. Offen bleibt, welche Verwalter es zuerst aussprechen.
